事件：中国中免发布2025 年年报，报告期内公司实现营业总收入536.94 亿元，同比下降4.92%；实现归母净利润35.86 亿元，同比下降15.97%；扣非后归母净利润为35.44 亿元，同比下降14.47%。

其中2025Q4，公司实现营业收入138.31 亿元，同比增长2.81%，实现归母净利润5.34 亿元，同比增长53.59%;扣非后归母净利润为5.08 亿元，同比增长87.17%。

点评：

2025 年公司业绩整体承压，但Q4 已展现强劲的复苏拐点。2025 年公司业绩下滑主要受上半年市场环境影响，自Q3 起收入降幅已显著收窄，Q4 收入同比转正。Q4 业绩包含了对日上上海计提的3.38 亿元商誉减值损失，若剔除该项影响，调整后归母净利润高达8.72 亿元，同比增幅达150.63%，显示出公司主营业务盈利能力的强劲复苏。

盈利能力方面，毛利率改善趋势显著。2025 年全年公司主营业务毛利率为32.75%，同比提升0.72pct。其中，Q4 单季毛利率达33.34%，同比大幅提升4.8pct，为2021 年以来单季最高水平，主要得益于销售折扣收窄、渠道与产品结构优化。费用端，全年销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为16.17%/4.11%/-1.45%，同比分别为+0.12pct/+0.59pct/+0.18pct。研发费用同比增长352.74%至0.90 亿元，主要系公司加快数字化建设，加大软件系统研发投入。公司维持高分红回报股东，2025 年度拟合计派发现金红利14.52 亿元，分红率达40.50%。

海南离岸免税业务企稳回升，成为业绩增长的核心引擎。 海南业务作为公司的基本盘，其复苏是市场信心的关键。自2025 年9 月起，海南离岛免税销售额同比持续转正，并在Q4 及2026 年初延续高景气度。2026年1-2 月，海南离岛免税销售额实现了约25.9%的同比增长。

收购DFS 大中华区业务，迈出国际化关键一步。2026 年初，公司宣布收购DFS 在港澳地区的零售业务，并与LVMH 集团达成战略合作，引入其作为H 股股东。此举不仅是公司首次进行跨境并购，更标志着其国际化战略的加速落地。通过此次收购，公司将快速建立在港澳市场的优势，吸收国际化运营经验，并与全球顶级奢侈品集团深度绑定，为未来获取核心品牌资源和优化商品结构奠定坚实基础。

投资建议： 预计2026-2028 年中国中免将实现归母净利润52.79/63.03/73.65 亿元，同比增速47.21%/19.4%/16.85%。预计2026-2028 年EPS 分别为2.54/3.03/3.54 元/股，对应2026-2028 年PE 分别为28X、24X 和20X，给予“买入”评级。

风险提示：存在宏观市场环境变化，免税需求减少风险；存在跨境电商平台竞争加剧，公司商品价格竞争力下降的风险。存在地缘政治导致的出入境人数下滑的风险。存在市内免税店销售情况低于预期的风险。