事件：2025 年公司实现营业收入536.9 亿元/YOY-4.9%，归母净利润35.9 亿元/YOY-16.0%，扣非归母净利润为35.4 亿元/YOY-14.5%。2025Q4 公司实现营收138.3 亿元/YOY+2.8%，归母净利润为5.3 亿元/YOY+53.5%，剔除商誉减值损失（3.4 亿元，主要因日上上海计提商誉减值）影响后，25Q4 归母净利润同比增长达150.6%。

主营业务毛利率改善，管理费用率有所上行。2025H2 公司免税/有税商品收入同比分别+10.7%/-21.9%，得益于产品结构优化，2025H2 主营业务毛利率为31.5%/同比+1.8pct，其中免税/有税商品毛利率同比分别-4.7pct/+12.8pct；25Q4 单季主营业务毛利率同比提升4.1pct，改善幅度更为显著。费用端，2025Q4公司销售费用率为16.1%/同比-0.8pct，受职工薪酬增加影响，Q4 管理费用率为6.4%/同比+2.2pct。

海南门店经营杠杆释放，国际化版图扩张。2025H2 三亚市内免税店/海免公司/日上上海/海口免税城分别实现收入94.9 亿元（YOY+12.5%）/14.9 亿元（YOY-4.2%）/51.4 亿元（YOY-31.8%）/27.4 亿元（YOY+8.4%）。利润贡献上，2025H2三亚市内店/海口免税城实现净利润2.7 亿元/4.5 亿元，受益于海南地区收入上行，经营杠杆释放，净利润呈现明显增长。日上上海受商誉减值拖累，下半年录得净亏损5.7 亿元。此外，2025 年公司成功中标上海、北京、广州等16 个机场免税经营权，并于2026 年初完成对DFS 大中华区零售业务的战略性收购签约，国际化版图实现里程碑式扩张。

分红频次提升，存货周转优化。公司积极增加分红频次，2025 年首次实施中期分红。全年合计拟派发现金红利14.5 亿元，分红比例达40.5%，持续优化股东回报。从运营能力看，2025 年末公司存货为153.0 亿元/同比下降11.8%，存货周转率同比提升约10.0%，供应链管理效能显著增强。

投资建议：结合消费环境演进，我们预计公司2026-2028 年收入分别为589.1/660.2/734.5 亿元，对应增速分别为9.7%/12.1%/11.3%；归母净利润分别53.0/61.4/71.4 亿元，对应增速分别为47.9%/15.8%/16.2%；EPS 分别为2.55/2.96/3.44 元/股，当前股价对应PE 为28/24/21X。鉴于公司的竞争优势稳固，维持“推荐”评级。

风险提示：政策变化风险，竞争格局恶化风险，收购进展不及预期风险，汇率波动加大风险。