事件：

2025年公司预计实现营收 536.94 亿元/-5%，归母净利润 35.86 亿元/-16%，扣非归母净利润35.44 亿元/-14%。2025Q4 单季实现营收138.31 亿元/+3%，归母净利润5.34 亿元/+54%，扣非归母净利润5.08 亿元/+87%，剔除商誉减值影响后归母利润同增151%。2025 年累计每股派发现金红利0.7 元（含税），合计分红14.52 亿元，分红比例40.50%。

点评：

2025 年中国中免全年主营业务中免税/有税实现营收392/134 亿元，同比分别+1%/-22%；海南/上海地区分别实现营收285/120 亿元，同比分别-1%/-25%。其中三亚市内免税店收入205 亿元/+1%，净利润8.76 亿元/+139%；海免收入33 亿/-7%，净利润0.68 亿元/+18%；海口国际免税城收入58 亿元/+4%，净利润0.3 亿元/扭亏；日上上海收入120 亿/-25%，考虑3.38 亿商誉减值调整后净亏损2.08 亿元。

盈利能力逐季修复，伴随销售改善有望释放利润弹性。2025 年公司毛利率32.75%/+0.7 pct，主营业务毛利率31.92%/+0.41 pct，其中免税/有税毛利率为36.97%/17.13%、同比分别-2.53 pct/+3.68 pct；2025Q4 毛利率达到33%，为2021 年以来同期最高水平，主要受益于客流增长、销售结构优化、折扣收窄及汇率等因素。2025 年费用端小幅上行，全年归母净利率6.79%/-0.87 pct。

离岛免税销售回暖趋势延续。根据海口海关数据，2025 年海南离岛免税销售金额303.84 亿元/-1.8%，购物人次463 万/-18.5%，购物件数2667 万/-19.4%，客单价6562 元/+21%，全年购物转化率14%/-4 pct。离岛免税销售自2025 年9 月单月转正以来增长持续提速，2026 年1-2 月离岛免税购物金额同增25.9%，3 月销售趋势仍向好。

渠道优势稳固，海外拓展显著突破。国内机场免税业务方面，成功中标包括上海浦东、虹桥，北京首都，广州白云等在内的16 个核心机场免税经营权，同时13 家已获经营权的市内免税店均已开业或运营，积极探索“免税+有税”等新模式。国际渠道布局方面，收购DFS 大中华区零售业务并与LVMH 集团达成战略合作助力打开港澳及国际市场。

投资建议：离岛免税景气、出入境免税恢复、政策利好等多重催化下，中长期看好中国中免在具备品类、渠道、规模和运营管理的先发优势，龙头地位稳固，预计2026-2028 年公司实现归母净利润51.97/59.11/66.34 亿元，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济波动，市场竞争加剧，政策风险，汇率变动等。