2025 年：营业收入536.94 亿元，同比-4.92%；归母净利润35.86 亿元，同比-15.96%；扣非后归母净利润35.44 亿元，同比-14.47%。单四季度：营收138.31 亿元，同比+2.81%；归母净利润5.34 亿元，同比+53.59%；扣非后归母净利润5.08 亿元，同比+87.17%。

事件评论

收入端，区域分化，海南市场企稳复苏。分地区看，2025 年，海南地区，实现收入285.37亿元，同比-1.23%，降幅显著收窄，预计主要得益于离岛免税新政落地（放宽品类等）以及公司优化商品结构，带动客单价提升，支撑收入基本盘；上海地区，实现收入120.10亿元，同比-25.10%，预计与产品结构相对单一、价格竞争激烈有关。

具体到门店层面，海南核心门店的收入、利润表现均有所改善。2025 年，三亚国际免税城门店实现收入198.30 亿元，同比-2.88%，降幅相对2024 年的同比-28%有所收窄，净利润8.76 亿元，同比+138.73%，净利率同比提升2.62 个pct；海口国际免税城门店实现收入57.99 亿元，同比+4.04%，扭转了下滑趋势，实现净利润0.31 亿元，扭亏为盈。

商品销售毛利率改善，费用率略有提升，拖累净利率表现。2025 年公司商品销售的毛利率31.92%，同比增加0.41 个pct，主要受益于低毛利的有税业务占比下降，免税业务毛利率实际承压相对较小。费用端，销售费用率16.17%，同比+0.12 个pct，管理费用率4.11%，同比+0.58 个pct，叠加财务和研发费用率分别同比+0.19/+0.13 个pct，期间费用率累计同比+1.03 个pct，拖累全年净利率表现。

单四季度，收入实现正增长，扭转前期下滑趋势，毛利率大幅改善。其中，收入改善或受益于低基数、以及手机等品类销售额拉动，毛利率大幅改善与公司集中采购优势、品类结构优化密切相关。

展望后市：三重动能共振，业绩弹性可期。短期，出入境客流增长+市内店贡献增量+海南量价提升形成三重核心催化。中期，海南封关后"零关税"政策红利有望逐步释放，进岛客流持续增长可期，离岛免税有望实现较快增长。长期，公司收购DFS 大中华区股权、与LVMH 集团开展深度战略合作，"国潮"出海战略打开增量空间。预计2026-2028 年归母净利润分别为50/61/72 亿元，对应PE 分别为29/23/20X，维持"买入"评级。

风险提示

1、机场口岸店客流和销售额增长不及预期；

2、海南旅游客流及消费意愿恢复不及预期；

3、与上游品牌商采购议价能力提升不及预期；4、机场口岸租金协议重新调整导致租金上浮。