业绩回顾

1Q26 业绩符合我们预期

公司公布1Q26 业绩：收入同增0.96%至169.06 亿元，扣非归母净利润同增20.76%至23.37 亿元，对应扣非净利率同增2.3ppt 至13.8%，主因渠道结构优化及人民币升值等因素下毛利率同增0.7ppt、降本控费下销售费用率同降1.1ppt。业绩符合我们预期。

发展趋势

海南离岛免税销售同比改善趋势延续，建议持续关注低基数下的反弹。根据海口海关数据，政策催化和消费券刺激下，1Q26 海南离岛免税销售额同比+25.7%。公司持续深化海南自贸港业务布局，不断巩固海南离岛免税龙头地位，1Q26 公司海南地区实现收入同比+28.26%至125.85 亿元。根据海口海关，第六届消博会期间（2026 年4 月13-18 日），海南日均离岛免税销售额同比去年消博会同期+12%，离岛免税行业进入常态化增长阶段。展望全年，我们看好离境旅客、岛民免税、数码产品及内生增长有望带来免税销售增量，建议持续关注同比低基数下的反弹。

品牌合作与渠道布局持续推进，旅游零售网络进一步完善。

1Q26 公司完成DFS 大中华区零售业务收购事项交割，以及向LVMH 集团、Miller 家族增发H 股股份，正式确立了三方在全球旅游零售领域的合作伙伴关系。此外，3 月中免集团与开云集团深化战略合作，并持续推进与雅诗兰黛、欧莱雅等头部美妆集团合作，不断强化高端品牌供给能力。渠道端，上海机场、北京机场免税店相继实现高效转场和顺利开业，公司核心机场渠道运营能力进一步提升。我们看好公司在品牌合作深化、核心口岸渠道完善及DFS 资源整合带动下释放中长期增长潜力。

盈利预测与估值

我们维持26/27 年盈利预测54.83 亿元/63.1 亿元不变，当前A/H股价对应25/21x 26e P/E。维持跑赢行业评级，考虑到行业估值中枢下移，下调A/H 目标价11%/11%至85 元/85 港币，对应32/29x 26e P/E 和30%/34%的上行空间。

风险

海南封关政策变化对竞争格局的潜在影响，居民消费力修复不及预期，出境游分流超出预期。