业绩简评

8 月20 日，公司发布2026 年半年度报告，业绩符合预期。26H1 公司实现营业收入276.55 亿元/-1.76%，归母净利润31.06 亿元/+19.49%，扣非归母净利润30.78 亿元/+18.61%；其中26Q2 实现营业收入107.49 亿元/-5.75%，归母净利润7.58 亿元/+14.54%。

经营分析

盈利能力持续增强。26H1 公司毛利率33.90%/+1.14pct，其中26Q2毛利率34.32%/+1.87pct，主要系：1）折扣缩减；2）货币升值；3）线上渠道占比下降。26H1 费用率整体较为平稳,少数股东损益大幅下滑，由25H1 的3.07 亿元降至-0.62 亿元。

海南地区量利齐升。26H1 海南地区实现收入185.54 亿元/+23.44%，毛利率22.77%/+2.42pct，增速快于离岛免税整体（销售额+18.8%）。折扣收窄及经营杠杆释放共同推动核心门店利润改善，26H1 三亚市内免税店实现收入132.56 亿元/+28.17%，净利润14.67 亿元/+142.35%；海口国际免税城收入36.66 亿元/+19.97%，净利润0.11 亿元，较25H1 亏损4.24 亿元实现扭亏；海免公司收入18.72 亿元/+2.53%，净利润0.67 亿元/+17.28%。

上海地区暂时性承压。受到上海仓业务调整及机场项目交接影响，26H1 上海地区收入20.53 亿元/-70.12%，毛利率22.00%/-2.70pct；其他地区收入67.89 亿元/+11.01%。当前京沪机场门店已完成升级焕新运营，公司上半年新中标29 个进出境免税项目，并持续扩展3C 数码、黄金等品类，机场渠道阶段性扰动后有望逐步恢复。

7 月离岛免税增速环比改善。5/6/7 月海南离岛免税购物金额分别为19.64/15.10/16.81 亿元，同比+0.37%/+2.47%/+7.44%。

DFS 完成并表，关注后续整合及销售爬坡。公司于3 月19 日完成DFS 大中华区零售业务收购，购买日至6 月底DFS 实现收入7.46亿元、净利润0.11 亿元。

盈利预测、估值与评级

我们预计公司2026—2028 年实现营业收入

551.72/630.37/688.64 亿元，同比增长2.8%/14.3%/9.2%；实现归母净利润46.95/56.69/66.52 亿元， 同比增长30.9%/20.7%/17.3%，对应EPS 为2.26/2.73/3.20 元。当前股价对应2026—2028 年PE 分别为23.5/19.5/16.6 倍。维持“买入”评级。

风险提示

消费恢复不及预期、DFS 整合不及预期、汇率水平大幅波动。