事件：1H26 公司实现营收276.55 亿元/同比-1.76%； 归母净利31.06 亿元/同比+19.49%，扣非净利30.78 亿元/同比+18.61%。其中，2Q26 公司实现营收107.49 亿元/同比-5.75%；归母净利7.58 亿元/同比+14.54%，扣非净利7.41 亿元/同比+12.33%。

二季度海南免税销售放缓及核心机场渠道仍处爬坡过程中，营收增速有所承压。二季度受出行需求因油价上涨抑制，以及海南免税消费补贴力度回落，国内免税市场需求增长环比一季度有所放缓。其中，海口海关数据显示2026年4-6 月海南离岛免税销售额增速由一季度的高双位数增长放缓至+10%/0%/+2%。此外，上海机场免税销售仍处新旧合同切换与磨合过程中，经营动能仍待释放。受以上因素影响，公司二季度销售增速较Q1 明显下降。

折扣与品类结构优化推动二季度毛利率改善，但费用端有所承压。2Q26 公司毛利率为34.3%/同比+1.9pct，部分对冲收入下滑影响，预计主要与公司持续主动优化折扣策略、品类结构相关。期间费用层面，2Q26 公司销售费用/管理费用率分别为19.6%/6.2%，同比+1.5pct/+0.6pct，两项费用率上行预计更多受当季收入增速放缓，实际销售费用+管理费用合计仅增长2%；财务费用则受租赁负债利息开支增加、利息收入及汇兑等收益减少影响，由去年同期的-2.9 亿减少至-1.0 亿。此外，由于少数股东权益二季度录得8400 万亏损，因此公司净利润（-21%）与归母净利（+15%）增速产生差异，Q2 扣非归母净利率6.9%/同比+1.1pct。

投资建议：预计2026-28 年公司归母净利46.5 亿、53.2 亿、59.6 亿元，对应PE 为24X/21X/19X。公司目前已完成对DFS 港澳资产收购，并持续推动大中华区以外地区业务扩张，包括进入越南市场， 斩获越南河内、富国机场10 年供货协议，并同步推动国货精品出海，叠加未来市内免税店政策仍有进一步完善空间，公司经营动能中长期仍有修复空间， 维持“推荐”评级。

风险提示：免税销售复苏进展低于预期的风险； 宏观经济波动的风险。