事件：公司发布2026 年半年度报告。2026H1 公司实现营业收入276.6 亿元，同比下降1.8%；归母净利润31.1 亿元，同比增长19.5%；扣非归母净利润30.8亿元，同比增长18.6%。单拆Q2，公司实现收入107.5 亿元，同比下降5.7%；归母净利润7.6 亿元，同比增长14.5%；扣非归母净利润7.4 亿元，同比增长12.3%。

海南市场显著修复，上海业务形成主要拖累。据海口海关统计，2026H1 海南离岛免税购物金额199.2 亿元，同比增长18.8%；购物人数、人均购物金额同比分别增长12.6%、5.5%，行业增长由客流和客单价共同驱动。同期公司海南地区商品收入185.5 亿元，同比增长23.4%，增速高于离岛免税行业；上海地区收入20.5亿元，同比下降70.1%，拖累整体收入。子公司层面，三亚市内免税店收入增长28.2%，净利率由2025H1 的5.9%升至11.1%，收入恢复、商品结构优化及固定成本摊薄释放经营杠杆；海口国际免税城收入同比增长20.0%并实现扭亏，净利率为0.3%；海免公司收入、净利润分别增长2.5%、17.3%。

收入结构优化推动综合毛利率回升，少数股东损益变动放大归母净利润增速。

2026H1 免税商品收入同比增长6.8%，有税商品收入同比下降28.8%，收入结构进一步向免税业务倾斜。同期综合毛利率同比提升1.1pct 至33.9%，但免税商品毛利率同比下降2.1pct 至36.9%，毛利率改善主要受低毛利有税业务占比下降推动。2026Q2 综合毛利率同比提升1.9pct，销售、管理及财务费用率分别同比提升1.5、0.3、1.7pct，合并净利润同比下降20.8%。2026Q2 少数股东损益转为亏损0.84 亿元，显著增厚归母净利润，使归母净利润同比增长14.5%。

库存规模上升，周转效率小幅改善。2026H1 末公司存货171.9 亿元，较年初增长12.3%，DFS 并表贡献部分增量，其余或与海南业务补货及其他渠道库存变化有关。同期存货周转天数同比缩短2.83 天至159.96 天，存货周转率由1.11 次提升至1.13 次，库存效率小幅改善。

投资建议：结合消费环境演进，我们预计公司2026-2028 年收入分别为536.3/591.5/651.7 亿元，对应增速分别为-0.1%/10.3%/10.2%；归母净利润分别47.1/55.9/65.2 亿元，对应增速分别为31.3%/18.6%/16.7%；EPS 分别为2.27/2.69/3.14 元/股，当前股价对应PE 为23/19/17X。鉴于公司的竞争优势稳固，维持“推荐”评级。

风险提示：政策变化风险，竞争格局恶化风险，汇率波动加大风险等。