1H26 业绩符合我们预期

公司公布1H26 业绩：收入同比-1.8%至276.55 亿元，归母净利润同比+19.5%至31.06 亿元。业绩符合我们预期。对应2Q26 收入同比-5.7%至107.49 亿元，我们认为主要系上海浦东T1 机场标段流失；归母净利润同比+14.5%至7.58 亿元，对应净利率同比+1.2ppt 至7.1%，我们判断主要系渠道结构优化下毛利率同比+1.9ppt、政府补助提升、日上上海部分的少数股东损益减少，部分被财务及销售费用率提升所抵消。

发展趋势

离岛免税销售进入常态化增长阶段，公司龙头地位优势强化。根据海口海关，1H26 海南离岛免税销售额同比+18.8%，其中Q2单季度销售额同比+5%，离岛免税销售进入常态化增长阶段。公司作为海南离岛免税龙头公司，优势地位进一步巩固，1H26 公司在海南地区的收入同比+23%，市占率同比+3.2ppt；公司持续优化渠道结构、商品结构、降低折扣力度，运动、3C 数码、黄金珠宝等产品收入贡献提升，推动海南地区净利率同比+6.7ppt至8%，其中三亚市内免税店净利率提升至11%，为23 年以来的高点；海口国际免税城成功扭亏为盈。

旅游零售渠道扩张与国际化并购打开中长期空间。DFS 大中华区零售业务的收购于3 月19 日落地，Q2 为首个完整并表季度，公司公告整合进展顺利，供应链、会员、信息系统及人才整合有序推进，自购买日至6 月末累计贡献收入7.46 亿元、净利润0.11亿元，业绩增量初步显现。此外，公司持续拓展免税销售渠道，1H26 新中标出境免税项目29 个，并完成京沪机场免税门店升级焕新运营，进一步完善口岸渠道布局。公司公告也将持续关注海外市场拓展机会，我们看好公司国际化布局的稳步推进。

盈利预测与估值

基于海南离岛免税销售增速边际放缓，我们下调26/27 年盈利预测14%/13%至47.05 亿元/55.08 亿元，当前A/H 股价对应23/19x 26e P/E。维持跑赢行业评级，综合考虑盈利预测调整及行业估值中枢下移，下调A/H 目标价20%/25%至68 元/64 港币，对应30/24x 26e P/E 和29%/31%的上行空间。

风险

封关政策变化对竞争格局的潜在影响，出境游分流超出预期。