事件：2023年公司实现营收 675.4 亿元/同比+24%；归母净利 67.1 亿元/同比+33%，扣非净利66.5 亿元/同比+36%。4Q23 公司实现营收167.0 亿元/同比+11%，归母净利15.1 亿元/同比+275%，扣非净利14.6 亿元/同比+359%。

核心销售渠道均实现恢复性增长，竞争优势持续巩固分渠道看，2023 年公司海南地区实现营收396.5 亿元/同比+14%，我们预计主要受益于：1）海南离岛免税市场实现恢复性增长；2）公司海口国际免税城进入完整运营年度，2023 年实现营收68.3 亿元，收入体量已达公司三亚业务的24%，并取得3300 万盈利。机场免税方面，日上上海2023 年实现营收178 亿元/同比+26%，归母净利率约1.4%，考虑2024 年受益于机场出入境客流进一步恢复+新租金协议开始执行，我们预计公司核心机场渠道盈利能力将有显著回升。此外，虽然2023 年中国整体消费环境表现不佳，但公司仍在通过扩大投资巩固自身竞争优势，2023 年公司三亚凤凰机场免税店二期、三亚国际免税城C 区及二期项目改造升级均已成功实施， 并实现对顶奢品牌LV 的引入，进一步巩固自身在海南离岛免税市场的竞争优势。

Q4 毛利率表现好于21 年以来同期水平，管理效能持续释放2023 年公司免税/有税业务毛利率各为39.5%、15.3%，同比+0.1pct、-2.2pct。

其中，公司Q4 毛利率32.0%/同比+11pct，为2021 年以来Q4 同期最佳水平。

净利润率方面，公司全年归母净利率9.9%/同比+0.7pct，其中Q4 净利率9.0%，同比+6.3pct，环比+0.1pct。公司盈利能力改善，预计主要来自于管理效能提升及营销策略优化。机场租金协议重签由于12 月才生效，预计对净利率改善影响较小，但考虑到2024 年国际航班恢复率进一步提升至80%，公司与机场协议重签，带来的租金成本改善预计将在2024 年得到显著体现。

高比例分红展现头部央企担当， 股息率有望逐步提升公司审议通过2023 年利润分配方案，拟向全体股东每股派发现金红利1.65 元（含税），合计拟派发现金红利34.1 亿元，分红率大幅提升至51%，展现公司作为头部央企，积极响应号召提高股东回报。考虑公司整体经营稳健、资产负债结构优异，我们认为若未来分红率持续维持高位，伴随公司业绩持续增长，未来股息率将由当前的1.9%逐步提升，增强中长期投资价值。

投资建议

我们认为2024 年核心催化在于：1）国人市内免税政策落地；2）机场口岸免税复苏+租金协议优化带来的增量贡献。中长期看，公司目前充分卡位国内核心免税流量渠道，伴随消费复苏推进，公司离岛+机场+线上+市内多维布局，将推动业绩实现持续增长。预计2024-26 年公司归母净利各为82 亿、98 亿、114 亿，对应PE 各为22X、18X、16X，考虑公司对股东回报重视度提升，股息率有望随业绩增长提高，我们认为当前估值性价比较高，维持“推荐”评级。

风险提示：口岸免税销售恢复低于预期的风险；政策进展低于预期的风险。