中国中免发布年报 ，2023 年实现营收 675.4 亿元/+24.08%，归母净利润67.1 亿元/+33.46%，扣非归母净利润66.5 亿元/+35.71%。2023Q4 单季实现营收167 亿元/+10.85%，归母净利润15.1 亿元/+275%，扣非归母净利润14.6 亿元/+359%。

线下门店经营恢复，免税业务占比大幅提升。2023 年公司免税/有税业务分别贡献营收442 亿/223 亿，分别同比+69.91%/-20.12%，分别占比65.49%/33.08%，免税占比提升17.7 pct。分渠道看，海南板块贡献营收396.5 亿/+14.25%；其中三亚市内店实现营收283.6 亿/-6%；海口免税城实现营收68.4 亿；海免公司实现营收49.2 亿/-13%；日上上海（上海机场+日上直邮）贡献营收178.2 亿/+26%。

经营发展稳中提质，毛利率逐季改善，盈利能力持续优化。毛利率方面：

2023 年公司主营业务毛利率为31.36%/+3.34 pct；其中免税毛利率39.49%/+0.08 pct，有税毛利率15.25%/-2.17 pct；其中海南地区毛利率25.76%+0.33 pct，上海地区毛利率23.80%/+0.86 pct。2023 年公司归母净利率9.9%/+0.7 pct。分渠道看，三亚市内店贡献归母净利润26.5 亿/+4%，归母净利率9.3%/+1 pct；海口免税城贡献归母净利润3299 万，归母净利率0.5%；海免公司贡献归母净利润1.98 亿/-43%，归母净利率4.0%/-2 pct；日上上海贡献归母净利润2.57 亿/-59%，归母净利率1.4%/-3 pct。

投资建议：离岛免税方面，伴随三亚国际免税城C 栋香化馆、河心岛顶奢开业运营，未来公司海南地区增量项目将有序推进落地，岛内供给不断丰富。出入境免税方面，在机场客流及免税销售回暖、市内免税店政策预期之下，公司积极推动门店规划布局工作，有望打开业绩天花板。

预计2024-2026 年归母净利润分别为79 亿/96 亿/110 亿，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济波动，市场竞争加剧，政策风险等。