平安观点：

中国中免已成长为全球旅游零售巨头之一。公司脱胎于中国国旅，2017 年起公司开始整合国内大市场，从2017、2018 年并购日上中国、日上上海51%股权（同期分别获得了北京、上海机场免税运营权)，到2019 年收购控股股东持有的海免公司51%股权，公司基本完成国内核心免税市场的整合统一。2019 年1 月上市公司剥离旅行社资产，自此聚焦于以免税为主的旅游零售业务。随着疫情的发生，海南离岛免税政策于2020 年进一步升级，公司迅速登顶全球旅游零售榜单，2021 年收入达到高峰的676.76 亿元。尽管2023 年海南旅游零售市场受到一定扰动，但在公司运营能力提升、疫后恢复、海口国际免税城的加持下，公司收入回到675.40 亿元。

疫情重构了国内外旅游零售市场。疫情前我国旅游零售市场(彼时主要为免税)以北京、上海等核心枢纽机场的出入境免税为主，海南市场快速成长，出入境免税业务约占公司商品销售总收入的7 成以上，海南业务仅占2 成多。机场高质量客流也推高了业主方租金水平，疫情前北京、上海两地机场免税经营租金扣点率在40%以上，机场免税店并不贡献和收入匹配的利润。疫情发生后机场线下免税业务受阻，公司积极探索并大力发展线上销售业务，海南市场在政策助力下高速发展；北上广核心机场与公司签订免税运营补充协议，扣点率相较2019 年有较大幅度优化。疫情同样使国际巨头Dufry 等业绩大幅波动，韩国免税市场在疫情期间借助代购获得良好表现，疫后优惠政策取消，目前在优化库存、逐步恢复。

海南市场正在恢复、出入境逐步回暖，公司持续改善经营。疫情期间代购对国内外旅游零售业有一定扰动，目前海南市场在严监管下正在向正常状态恢复。2023 年来国际航线稳步回升，民航局数据显示2024 年2 月国际航线客运量已恢复至2019 年同期的80.54%，地区航线恢复至78.42%。

公司在疫情期间积极尝试线上运营，提高效率，加强供应链建设；2022 年10 月28 日海口国际免税城开业；2023 年四季度三亚国际免税城二期LV、Dior 开业，C 区全球美妆广场也在2023 年12 月28 日亮相，公司持续改善经营、丰富产品品类、提升购物体验。

盈利预测及投资建议。基于公司长期以来积累的竞争优势，考虑2023 年以来出入境航班及客流的快速稳定回暖，随着人们消费意愿的恢复、社会库存的消化，公司有望迎来销售的逐步回升。我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为74.2、90.4、111.6 亿元，当前市值（以4 月9 日收盘价计）对应估值分别约22.9、18.8、15.2 倍PE。公司为全球旅游零售龙头，国内同类可比公司较少，目前处在2019 年来估值低位，考虑2024 年来出入境政策友好、机场国际客流恢复、海南旅游零售改善，首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示。

1. 宏观经济不及预期影响消费意愿：

如宏观经济环境不及预期，则居民对包含旅游零售在内的消费意愿将受影响，公司旗下海南及出入境免税店销售可能不及预期。

2. 出入境政策及国际环境不利影响：

出入境政策及国际环境如发生不利变动，则进店客流、购物人数等将会受到影响，同时也影响公司相关免税店布局和规划。

3. 市场竞争激烈：

疫情发生以来，免税销售中占比较大的化妆品等品类在其他渠道价格竞争激烈，若部分品牌维持有税渠道较低价格，则影响公司价格优势进而影响销售和利润率水平。

4. 战略项目投资及管理未达预期的风险：

公司围绕战略目标进行中长期规划和项目投资，如环境发生变化，或审批、建设、招投标等环节不及预期，战略项目投资和管理可能有不达预期的风险。