业绩概况：2023 年公司实现营收675.4 亿元，同比+24.1%，归母净利润67.1 亿元，同比+33.5%，扣非归母净利润66.5 亿元，同比+35.7%；其中2023Q4 实现营收167.03 亿元，同比+10.9%，归母净利润15.1亿元，同比+274.7%，扣非归母净利润14.6 亿元，同比+359%。公司拟每10 股派发现金股息16.5 元（含税），分红比例提升至50.85%。

新海港表现亮眼，机场销售快速恢复。受益于新海港收入快速增长及机场免税客流恢复，23 年免税收入442.3 亿元，同比+69.9%。有税收入223.4 亿元，同比-20.1%。分子公司看：三亚免税营收283.6 亿元，同比-6.2%；海口免税城营收68.4 亿元，且实现正向盈利；海免营收49.2 亿元，同比-12.8%，日上上海营收178.2 亿元，同比+26.0%。

结构优化带动盈利改善。2023 年免税/有税业务毛利率39.5%/15.2%，同比+0.1PCTs/-2.2pp，整体毛利率受益于结构优化同比+3.4pp 至31.8%，销售/管理费用率分别为14.0%/3.3%，同比+6.5/-0.8pp，销售费用率提升主要受租赁费增加影响，归母净利率9.9%，同比+0.7pp。

运营优化+需求恢复，支撑中长期高质量增长可持续。23 年三亚国际免税城C 区开业+二期焕新、凤凰机场二期等多个重点项目落地，海南全年引进177 个品牌，高质量扩容，精品销售占比持续提升。公司于2023 年底与上海机场、首都机场签署补充协议，租金成本有望优化。

2024 春节、清明等旅游相关数据体现需求韧性，免税消费恢复可期。

盈利预测与投资建议。运营优化+需求改善，可持续增长可期，预计24-26 年归母净利润分别为81.3/97.2/111.7 亿元，给予24 年25x PE，对应合理价值A 股98.18 元/股、港股考虑折价合理价值89.67 港元/股，维持“买入”评级。

风险提示：消费复苏不及预期、行业竞争加剧、行业政策变化等。