业绩稳健，与预告业绩基本一致。中免23Q4 营收167.03 亿/+10.85%，归母净利润15.07 亿/+274.72%，基本与此前预告业绩一致。毛利率32.0%，同比+11.1%，环比-2.4%，同比提升主因折扣力度有效控制、会员积分制度改革、产品结构不断优化，环比下降预计因低毛利率线上销售占比提升；销售费用率14.9%，同比+5.7%，环比-2.9%，虽因机场客流恢复租金开支增加导致费用率提升，但Q4 机场条款修改后综合扣点率下降，故销售费用率环比回落；管理费用率4.0%，同比-1.8%，环比+0.4%；归母净利率9.02%，同比+6.35%，环比-0.07%，主要受毛利率及销售费用率变动影响。

分红比例提升，价值属性加强。2023 年拟每10 股派16.5 元，共计派发现金红利34.14 亿元，分红比例约50%，股息率1.97%，从历史数据看中免分红比例仅16 年超过50%，其余大部分年度维持在30%左右。中免作为商业模式稳定、现金流好的央企龙头，具有长期稳定高分红的能力，未来价值属性有望进一步加强。

机场或成为今年重要增量，长期看中免基本面扎实可靠。短期看海南销售客单价有望保持稳定，岛内竞争趋于稳定，机场免税方面，随中国免签政策调整，国际客流有望加速恢复，提振机场线下免税销售，同时机场租金综合扣点率下降后有望释放更大业绩空间。长期看，购买力仍在缓慢修复，海南客流未来或稳健增长，封关政策逐步落地或消除更多不确定性，中免与太古地产联手打造的旅游零售新地标三亚国际免税城三期项目正在稳步推进中，为公司中长期发展高效赋能。目前中免内外资配置已达历史低位，内资方面截至23 年年报，普通股票型+混合型基金中持有中免的基金数仅53 个，为18 年以来最低水平，持股总数与占流通股比重均降至18 年以来最低。外资方面，中免目前陆股通持股占比约为15%，处于18 年以来的历史低位。PE ttm 处于近十年历史15%分位点以下。中免基本面扎实可靠，宜择机进行长线配置。

鉴于Q4 销售表现良好但消费者购买力仍在缓慢恢复，我们调整公司24-26 年每股收益为 3.72/4.23/4.87 元（调整前24-25 年每股收益为3.96/5.17 元），采用DCF估值法给予公司目标价111.49 元，维持“买入”评级。

风险提示

行业竞争加剧；居民消费力疲软；品牌方供货短缺；出境客流恢复不及预期等