事件：

公司发布2024 年第一季度报告。24Q1 公司实现营收188.1 亿元/同比-9.4%，实现归母净利润23.1 亿元/同比+0.2%，扣非归母净利润为23.0 亿元/同比+0.2%。与此前快报基本一致。

预计机场免税销售增长对冲海南收入下滑

24Q1 公司收入为188.1 亿元/同比-9.4%，1）同期海南离岛免税销售额为127.6 亿元/同比-24.5%，消费力疲软+打击代购背景下，客单价仍是主要拖累因素。2）从机场出入境客流恢复程度看，Q1 浦东机场/首都机场国际旅客吞吐量恢复至19 年同期75.3%/77.5%，客流修复明显，预计提振公司营收表现。

公司整体盈利能力稳中有升

24Q1 公司毛利率为33.3%/同比+4.3pct，预计与线下业务占比提升，商品销售结构优化有关。同期公司销售费用/管理费用分别为24.1/4.8 亿元，对应销售费用率/管理费用率为12.8%/2.5%，同比+3.0pct/+0.4pct。一季度公司归母净利率为12.3%/同比+1.2pct，公司整体盈利能力稳中有升。

存货优化明显，运营能力强化

24 年3 月末，公司存货为175.9 亿元，环比、同比优化明显。24Q1 存货周转天数为139 天，公司经营效率进一步提升，营运能力有所强化。

盈利预测、估值与评级

考虑到消费力恢复节奏，我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为785.3/895.8/984.4 亿元，同比增速分别为16.3%/14.1%/9.9%，归母净利润分别为77.9/93.4/107.0 亿元，同比增速分别为16.0%/19.9%/14.5%，EPS 分别为3.8/4.5/5.2 元/股，3 年CAGR 为16.8%。鉴于公司竞争优势高筑，参照可比公司估值，我们给予公司2024 年25 倍PE，目标价94.12元，维持“买入”评级。

风险提示：居民消费力减弱；旅游复苏不及预期；新项目运营低于预期等。