事件描述

2024 年第一季度，公司实现收入188.07 亿元，同比-9.45%，归母净利润23.06 亿元，同比+0.25%，扣非后归母净利润22.99 亿元，同比+0.15%。

事件评论

收入端，海南离岛免税收入同比承压，口岸店收入增长抵消部分下行压力，整体收入端仅小幅下滑。2024 年Q1，海南离岛免税销售额128 亿元，同比-24%，其中购物人次下滑5%，客单价下滑21%；购物人次下滑主要因购物转化率回落所致，一季度，海南接待过夜游客人次同比+16%。一季度，海南离岛免税购物转化率和客单价同时回落，或凸显消费者消费能力和消费意愿收缩倾向。

口岸免税，得益于国际航班和免签国家的数量增加，出入境人次快速恢复，口岸店销售额预计有明显改善：中国民航局数据显示，2024 年以来，国际航空市场不断恢复，其中2月，旅客运输量达489.2 万人次，恢复至2019 年同期的81.8%，连续3 个月回升；一季度，北京首都机场国际&港澳台旅客吞吐量恢复至2019 年同期的77%，上海机场浦东机场到国际及港澳台地区吞吐量分别恢复至2019 年同期的75%和65%。

产品结构和业态优化带动毛利率改善，销售等费用率上升略抵消盈利改善幅度，净利率同比提升1 个pct。公司持续优化产品结构，增强高毛利率畅销品占比，叠加毛利率更高的机场店收入占比提升，公司综合毛利率提升4.31 个pct，但同时，机场门店租金更高，导致销售费用率提升2.98 个pct，最终净利率仅提升1 个pct，低于毛利率提升幅度。

24Q1 归母净利润在高基数上实现正增长，难能可贵；展望后市，海南市场进入经营淡季，此外，顾及2025 年海南封关的不确定性，市场情绪或承压，中长期经营优势保驾护航，公司有望凭借渠道位置的先发优势，产品多元化升级，规模化采购等实现稳健增长。

盈利预测及投资建议：预计2024-2026 年公司归母净利润分别为79、91、100 亿，对应当前股价的PE 分别为19、16、15X，维持“买入”评级。

风险提示

1、机场口岸店客流和销售额恢复不及预期；2、海南旅游客流及消费意愿恢复不及预期；3、与上游品牌商采购议价能力提升不及预期；4、机场口岸租金协议重新调整导致租金上浮。