事件：国家统计局公布2025 年4 月份能源生产情况。

4 月原煤产量环比下降5000 万吨。据国家统计局数据，4 月份，规上工业原煤产量3.9 亿吨，同比增长3.8%，增速比3 月份回落5.8 个百分点；日均产量1298 万吨。1—4 月份，规上工业原煤产量15.8 亿吨，同比增长6.6%。

展望2025 年，考虑到2024 年上半年山西集中减产影响以及我们对明年煤矿产能投放情况的梳理，我们预计在主产区均能顺利完成产量目标的理想情况下（不考虑表外转表内、增产不增量等现象），2025 年产量净增量仅5500~6000 万吨，同比增长约1.2~1.3%，增速较2024 年继续放缓。

4 月原煤进口3783 万吨，同比-16.41%。2025 年4 月份，我国进口煤炭3782.5 万吨，较去年同期的4525.2 万吨减少742.7 万吨，同比下降16.41%；较3 月份的3873.2 万吨减少90.7 万吨，环比下降2.34%。2025 年1-4 月份，我国共进口煤炭15267.1 万吨，同比下降5.3%。展望2025 年，参考普氏等预测数据，考虑到2024 年动力煤进口依赖度过高、人民币贬值趋势以及地缘政治等影响海外天然气价格阶段性上涨带来天然气替代性性价比趋弱等因素，我们预计动力煤进口或稳中有降，难超预期，全年水平或在3.85 亿吨左右，同比下滑4.9%。焦煤进口方面，考虑到目前焦煤价格已跌至18 年水平，蒙煤或因销售不畅倒逼进口量有所下滑，海运焦煤价格出现倒挂，因此我们认为2025 年进口压力有望缓解。

4 月火电降幅持平，同比-2.3%。4 月份，规上工业发电量7111 亿千瓦时，同比增长0.9%，增速比3 月份放缓0.9 个百分点；日均发电237.0 亿千瓦时。

1—4 月份，规上工业发电量29840 亿千瓦时，同比增长0.1%，扣除天数原因，日均发电量同比增长0.9%。分品种看，4 月份，规上工业火电降幅持平，水电由增转降，核电增速放缓，风电、太阳能发电增速加快。其中，规上工业火电同比下降2.3%，降幅与3 月份持平；规上工业水电下降6.5%，3 月份为增长9.5%；规上工业核电增长12.4%，增速放缓10.6 个百分点；规上工业风电增长12.7%，增速加快4.5 个百分点；规上工业太阳能发电增长16.7%，增速加快7.8 个百分点。

4 月粗钢产量同比持平。根据国家统计局数据，2025 年4 月粗钢产量8602 万吨，同比增长0.0%。截至2025 年5 月16 日当周，247 家样本钢厂日均铁水产量244.8 万吨，同比增长3.3%。此前我们一直强调“ 焦煤供需偏松格局仍未得到实质性改变，需等待价格进一步下行导致国内部分地区出现减产信号”。在3 月初焦煤价格跌至1250 元/吨持稳运行2 月有余后，近2 周时间，价格再次累计下跌50 元/吨左右，但仍未见明显减产信号。受制于预期较弱，焦煤目前仍处抵抗式下跌过程，重点关注价格下行至何时能带来供应端变化。

目前，市场预期钢材需求即将季节性见顶，去库速度放缓甚至转为累库背景下，铁水亦面临回落压力。 预期”往往是主导市场行情演绎的最重要因素，在当前焦煤供应水平下，后期若随着铁水再度回落，焦煤仍面临一定压力。当前价格下，部分焦煤企业已陷入账面亏损，后期重点关注铁水下滑带来的负反馈力度以及煤矿面临亏损局面下是否有减产/停产等现象。未来，焦煤能否打开上涨空间主要关注2 个方面：（1）焦煤进口（尤其蒙煤进口）是否发生较大扰动；（2）国内是否有强刺激政策落地。

投资策略。重点推荐煤炭央企中国神华（H+A）、中煤能源（H+A）；重点推荐困境反转的中国秦发； 绩优则股优”，绩优的新集能源、陕西煤业、电投能源、淮北矿业；弹性的兖矿能源、晋控煤业、昊华能源、平煤股份，未来存在增量的华阳股份、甘肃能化。

此外，前期完成控股股变更，目前正在办理资产置换的安源煤业亦值得重点关注。

风险提示：在建矿井投产进度超预期，下游需求不及预期，新建矿井项目批复加速。