本报告导读：

公司煤炭业务销量继续提升，精细化管理成本持续降低，同时上市以来首次正式分红比例提升至 33%（港股 35%），向上空间值得期待。

投资要点：

维持“增持”评级。公司公布 2025年一季报，实现总营业收入 383.92亿元，同比减少15.43%；实现归母净利润39.78 亿元，同比减少19.95%。维持公司25-27 年EPS 预测为1.36/1.48/1.66 元。根据可比公司2025 年13.16xPE，给予公司2025 年10xPE，下调目标价至13.6（-1.64）元。

煤炭业务25Q1 销量持平，行业压力最大时候或已过。2025Q1 公司累计完成商品煤产量3335 万吨，同比提升1.9%；自产商品煤销量3268 万吨，同比略升。公司煤炭业务营业收入312.5 亿元，同比下降16.6%；自产商品煤销售收入160.7 亿元，同比下降16.8%。一季度公司自产煤售价为492 元/吨，同比下降106 元/吨；自产煤单位销售成本270 元/吨，同比下降21 元/吨，主要是公司露天矿自营剥离量和井工矿自营掘进进尺、安排大修支出和安全维简同比减少。吨毛利为222 元/吨，同比下降85 元/吨。

煤化工业务销量普遍增长，但价格互有涨跌。2025 年一季度，公司煤化工业务产品聚烯烃、尿素、甲醇、硝铵分别实现销量35.5、60、52.9、14.1 万吨，分别同减4.8%、同增8.9%、同增33.6%、同增8.5%。价格角度，聚烯烃、尿素、甲醇、硝铵销售均价为6876、1702、1794、1861 元/吨，分别同比增加0.4%、下滑23.9%、增加7.1%、下滑17.3%。

分红首次突破30%，继续向上空间值得期待。公司2024 年分红计划，年度现金股利0.258 元，加上中期分红及特别分红，公司2024年全年每股分派0.593 元（含税）。按照中国会计准则，分红率达到33%，首次突破上市以来公司一贯秉持的30%。

风险提示：煤价超预期下跌；公司煤炭热值提升不及预期