事件：公司发布2025 年中报，2025 年上半年公司实现营业收入744.36 亿元，同比下降19.95%；实现归母净利润为77.05 亿元，同比下降21.28%；其中Q2 实现营业收入360.44 亿元，同比下降24.26%；实现归母净利润为37.27 亿元，同比下降22.65%。

长协机制下煤价降幅较小，自产煤降本效果明显。1）产销方面，2025H1 公司实现商品煤售量12868 万吨，同比-3.6%，其中自产商品煤销量6711 万吨，同比增长1.4%，公司产销量较为稳定。2）售价方面，受到市场煤价下滑影响，公司煤炭售价也有所下滑，但高长协的动力煤价格较相对坚挺。公司煤炭售价471 元/吨，同比-19.2%；自产煤均价470 元/吨，同比-19.5%，其中动力煤售价436 元/吨，同比-14.7%，炼焦煤售价885 元/吨，同比-35.4%。公司动力煤以长协为主，下滑幅度相对较小，而炼焦煤价下跌幅度较大。3）成本毛利方面，公司降本增效成果明显，2025H1 公司自产商品煤成本263 元/吨，同比-10.2%，自产煤吨毛利208 元/吨，同比-28.2%。4）总体而言，公司实现煤炭收入606 亿元，同比-22.1%，实现营业成本462 亿元，同比-20.2%；煤炭业务实现毛利143 亿元，同比下降27.7%。

煤化工产品利润承压，甲醇盈利改善。1）2025H1 公司实现烯烃销量66 万吨，同比-13.2%，烯烃均价6681 元/吨，同比-3.9%，单位成本6431 元/吨，同比+9.6%。2）2025H1 公司实现尿素销量121 万吨，同比+2.6%，尿素均价1756 元/吨，同比-19.0%，单位成本1308 元/吨，同比-11.0%。3）甲醇利润同比大幅改善，2025H1 公司实现甲醇销量99.7 万吨，同比+16.1%，甲醇均价1770 元/吨，同比-0.2%，单位成本1304 元/吨，同比-23.5%，甲醇吨毛利466 元，同比+585%。

新产能方面，煤、电及新能源项目不断推进。煤炭方面：蒙陕区域年产2,000万吨优质动力煤的大海则煤矿产能稳定释放，里必煤矿400 万吨/年无烟煤项目预计明年投产。煤化工：陕西榆林煤化工二期年产90 万吨聚烯烃项目开工建设。电力：安太堡2×350MW 低热值煤发电项目投产，100MW 农光互补及后续合计260MW 光伏项目加快建设，图克10 万吨级“液态阳光”示范项目加快实施，新能源进入加速建设阶段。

经营相对稳健，中期分红成为常态。2025 年中期每股派发现金红利0.166元（含税），占国际准则口径下利润的30%，对应8 月23A 股股息率为1.4%，对应H 股股息率为1.9%。

盈利预测及估值：预计公司2025-2027 年实现归母净利润150/160/169 亿元，同比-22.27%/+6.79%/+5.66%，维持公司“强烈推荐”评级。

风险提示：下游需求不确定性风险、煤价及电价下跌风险、规划项目进度不达预期风险、资产注入进度不及预期风险。