投资要点

25Q2 归母净利环比-6%，中期分红30%（H 归母净利）。25H1 公司实现营收744 亿元，同比-20%，实现归母77 亿元，同比-29%。其中，25Q2 实现营收360 亿元，同比-24%/环比-6%；实现归母37.3 亿元，同比-23%/环比-6%，扣非归母37.1 亿元，同比-22%/环比-6%。港股会计准则公司25H1 实现归母净利73.3 亿元，同比-31.5%，其中25Q2归母净利，同比/环比-42%/-15%。公司宣布中期分红22 亿元（0.166元/股含税），按照A 和H 归母净利孰低的H 归母对应分红30%。

煤炭业务：25Q2 环比量增价减本降，整体盈利维持韧性。1）量：25H1商品煤产量/自产煤销量6734/6711 万吨，同比+1.3%/+1.4%，其中动力煤/炼焦煤产量6227/507 万吨，同比+2.4%/-10.7%。25Q2，自产煤销量3443 万吨，环比+5.4%，其中动力煤/焦煤销量3204/239 万吨，环比+6.7%/-10.2%，焦煤产销环比下降主要由于王家岭6 月1 日事故影响，7 月以来生产已恢复正常；2）价：25H1 自产煤销售均价470元/吨，同比-19.5%，其中动力煤/炼焦煤销售均价436/885 元/吨，同比-14.7%/-35.4%。25Q2，自产煤销售均价449 元/吨，同比-21.3%/环比-8.7%，动力煤/炼焦煤销售均价419/844 元/吨，环比-7.7%/-8.5%；3）成本：25H1 自产煤单位销售成本263 元/吨，同比-10.2%，主要为包括安全生产费和维简费在内的其他成本/人工成本/材料成本同比-25/-6/-6 元/吨（-52.1%/-11.3%/-10.9%），25Q2 单位销售成本256 元/吨，环比-4.9%；4）毛利：25Q2 公司自产煤毛利66.4 亿元，环比-8.4%；煤炭业务毛利68.9 亿元，环比-7.5%。

煤化工：25H1 受到烯烃装置大修影响毛利同降8 亿，长期盈利有望向好。1）聚丙烯：25Q2 销量14 万吨，环比-19.2%，售价/成本6354/7427 元/吨，环比-2.2%/+30.8%，主要受到装置大修影响成本也明显抬升；2）尿素：25Q2 销量61.4 万吨，环比+2.3%，售价/成本1809/1275 元/吨，环比+6.3%/-5%；3）甲醇：25Q2 销量47 万吨，环比-11.5%，售价/成本1743/1180 元/吨，环比-2.8%/-16.6%；4）毛利：25H1 煤化工版块毛利14.2 亿元，同降8 亿（-36%），主要受到烯烃装置大修影响产销下降、成本抬升拖累，尿素、甲醇显著受益于煤价回落，我们认为公司Q3 烯烃产量恢复正常之后，成本费用进一步下行，长期盈利有望向好

投资建议

盈利预测与评级。我们认为，公司煤炭主业业绩稳健且具备内生成长性，成本管控和公司治理水平稳步提升，且在国资委考核导向下分红态度更加积极。我们调整盈利预测，预计公司2025-2027 年归母净利润分别156/188/199 亿元，对应2025 年9 月4 日股价9.5/7.9/7.5 倍PE，维持“买入”评级。

风险提示

煤价超预期下跌、在建项目进展不及预期、煤化工行业竞争加剧风险、大额减值计提项目。