事项：

公司发布2025 年年报，2025 年营收1480.6 亿元，同比下降21.8%；销售毛利率27.49%，yoy+2.61pct；归母净利润178.8 亿元，同比下降7.3%；归母扣非净利177.2 亿元，同比下降7.3%。25Q4 营收374.7 亿元，同比下降23.5%；归母净利润54.0 亿元，同增14.7%；归母扣非净利53.3 亿元，同增13.9%。2025分红预案：每 10 股派发股利3.83 元(含税)，现金分红占归母净利28.37%。

平安观点：

煤价止跌回暖，成本继续下降，公司煤炭业务毛利润环比有所改善。2025年公司商品煤产量13,510 万吨，同比减少1.8%；商品煤总销量为25,586万吨，同比减少10.2%。2025 年煤炭业务总营收为1204.0 亿元，同比减少25.1%；毛利润为325.7 亿元、同比下降17.8%，主要由自产煤贡献；煤炭业务毛利率27.1%，同比提升2.4pct，其中自产煤毛利率为48.1%；25Q4煤炭业务毛利润100.5 亿元、yoy-3.1%、qoq+23.0%。

1） 25Q4 自产煤售价环比进一步回升，全年单吨成本继续下降。2025 年公司自产煤实现营收660.82 亿元，同比减少14.5%，实现毛利润317.85亿元，同比减少17.5%，毛利率为48.1%、同比下降1.7pct；自产煤销量13,636 万吨、同比减少0.9%，平均售价为485 元/吨、同比下降77元/吨，其中炼焦煤售价下降明显、yoy-305 元/吨；公司自产煤单位销售成本为251.51 元/吨，同比减少30.22 元/吨，主要通过加大安全费和维简费使用，从而减少了专项基金结余等，使吨煤其他成本同比减少22.63 元/吨。从单季度来看，25Q4 公司自产煤收入为179.6 亿元，同比减少10.2%，销量为3493 万吨，同比减少6.2%；销售单价为514元/吨，同比下降4.2%（-23 元/吨），环比上涨31 元/吨。

2） 大幅减少低毛利的贸易煤销售。2025 年公司买断贸易煤收入为537.1亿元，同比减少35.1%，毛利润为5.66 亿元，同比减少28.6%，毛利率为1.1%；2025 年公司买断贸易煤销量为10914 万吨，同比减少23.0%；单位销售价格为492 元/吨，同比下降15.6%（-91 元/吨）。

2025 年煤化工业务整体收入和毛利承压，但甲醇和尿素销量及毛利同比提升显著。2025 年，公司煤化工业务实现营收186.58亿元，同比下降9.1%；实现毛利26.90 亿元，同比下降13.6%，毛利率为14.4%，同比下降0.8pct。公司煤化工产品-聚乙烯/聚丙烯/尿素/甲醇(不含自用)/硝铵对外销量分别为70.1、68.0、242.3、21.2、58.9 万吨，同比-9.5%/-8.4%/+18.9%/ +1015.8%/+3.0%，尿素和甲醇外销量同比增幅显著；单位对外售价分别同比-10.8%/ -7.7%/ -14.4%/ +1.8%/-13.5%，其中聚乙烯/聚丙烯/尿素/硝铵单吨毛利润分别同比-61.1%/-105.6%/+16.4%/-50.7%，甲醇单吨毛利从2024 年的-22 元/吨扭转为416 元/吨。

公司在建的榆林煤炭深加工基地项目建设规模 90 万吨/年聚烯烃，预计将在2026 年12 月投产带来新的增量。

投资建议：行业层面，自2025 年下半年以来，响应国家反内卷号召，国内煤炭行业实施超产管控等举措，25H2 煤炭产量同比减少明显，市场煤价止跌回升，据wind 数据，25Q1-25Q4 秦皇岛港Q5500 动力煤平仓价分别为720、632、672、764 元/吨，25Q3 和25Q4 逐季提升明显，26Q1 动力煤均价约715 元/吨，继续维持在700 元/吨以上的较好水平；展望后市，供给端，在矿山安全监管趋严和反超产的持续约束下，煤炭供应增加节奏或继续放缓；需求端，2026 年1-2 月火电发电量同比转正，电力耗煤有望实现较好的增长，基本面向好预期下，煤价有望延续上行态势。公司层面，中煤能源是国内规模上位列头部梯队的动力煤生产企业，在建的苇子沟煤矿240 万吨/年和里必煤矿400 万吨/年正积极推进，计划将于2026 年底和2027 年投产，同时公司深入煤炭+煤化工一体化发展，榆林基地90 万吨/年聚烯烃预计将于2026 年底投产，在国际油价受中东地缘冲突影响而大幅上涨的背景下，煤化工成本优势将进一步凸显。综上，预计2026-2027 年公司有望实现归母净利润190.3 亿元、198.6 亿元（原值为172.6 亿元、181.8 亿元，主要考虑到中东地缘局势动荡、油气价格上行对煤价和煤化工产品涨价的带动作用，以及煤炭自身基本面的边际向好预期，因此提高了对公司销售煤价和煤化工品售价的预期），同时新增2028 年归母净利润预测值206.7 亿元，对应2026 年3 月31 日收盘价PE 分别12.0、11.5、11.0 倍。公司煤炭资源优质、规模领先，业绩具较好韧性，未来随着各煤炭、电力、煤化工在建项目投产，规模优势和成本优势有望进一步扩大，维持“推荐”评级。

风险提示：1、煤炭供应超预期增加的风险。若国内煤企在建矿井投产进度超预期，煤矿项目批复进程超预期，以及进口煤价格优势扩大、进口煤量大幅增加，则可能造成煤炭供应持续过剩。2、矿山安全事故发生的风险。矿山安全事故频发，政府持续加强矿山安全管理，公司产量可能会受到较大影响。3、煤炭需求不及预期的风险。若后市火电需求下滑、煤炭消耗量不及预期，库存持续高位，可能导致煤价再次走低。