核心观点

事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现营业收入1480.6亿元，同比下降21.8%；归母净利润178.8亿元，同比下降7.3%。

2025Q4单季度归母净利润创2024年以来最佳。（1）2025Q1-Q4，公司自产煤吨煤销售均价分别为492元/吨、449元/吨、483元/吨、514元/吨，同期，秦皇岛港口5500大卡动力煤季度均价分别为723元/吨、633元/吨、669元/吨、765元/吨；（2）2025Q1-Q4，公司归母净利润分别为39.8亿元、37.3亿元、47.8亿元、54.0亿元，公司盈利与煤价关联较为紧密。

煤化工产品涨价有望增厚公司盈利。（1）2025年，公司煤炭业务营业收入1204.0亿元，煤化工业务营业收入186.6亿元；（2）2025年，公司实现毛利润407亿元，其中煤炭业务贡献326亿元，煤化工业务贡献27亿元；（3）截至2026年3月30日，聚乙烯市场价9000元/吨（较2025年均价+19%）、尿素市场价1865元吨（较2025年均价+5%）、甲醇市场价3460元/吨（较2025年均价+45%），预计公司2026年煤化工业务盈利将显著改善。

公司在建项目预计2026-2027年投产，有望增厚盈利。（1）公司笔子沟煤矿（240万吨年）、里必煤矿（400万吨/年）建设按计划推进，预计分别于2026年底、2027年底实现联合试运转；（2）公司乌审旗2×660MW电厂项目正在施工建设中，预计2027年下半年投产；（3）公司检林煤炭深加工基地（90万吨/年聚烯经）预计2026年12月投产；（4）公司“液态阳光项目（风光发电、电解水制氢等）预计2026年11月投产。

盈利预测与投资建议

考虑到煤价及煤化工产品的涨价，我们预测公司2026-2028年EPS分别为1.60、1.75、1.79元（原2026-2027年预测为1.37、1.48元），参考行业2026年平均PE13倍，上调目标价至20.80元，维持“增持”评级。

风险提示

经济失速下滑；政府进一步调控大宗商品价格；公司产能利用率不及预期；海外煤价大幅下跌导致公司煤炭售价下降。