核心观点：

Q4 业绩环比增长13%，25 年度分红比例维持35%。公司发布25 年年报，全年营业收入1481 亿元，同比-21.8%，归母净利润和扣非归母净利润分别为178.8/177.2 亿元，同比分别-7.3%/-7.3%（按国际会计准则，股东应占利润为145.0 亿元，同比-20.2%），其中Q4 业绩分别为54.0/53.3 亿元，环比+13.0%/+12.5%。公司拟派发末期股息28.8亿元或0.217 元/股，加上中期股息，25 年累计分配50.7 亿元，分红比例为35%（国际会计准则口径），与24 年度分红比例持平。

25 年吨煤成本大幅下降11%，彰显公司管理优势，化工品销量同比增长8.8%。煤炭业务：根据年报，25 年商品煤产量和自产煤销量分别为1.35/1.36 亿吨，同比分别-1.8%/-0.9%。自产煤吨煤收入、成本和毛利同比分别-13.7%/-10.7%/-16.7%，其中Q4 成本为234 元，环比进一步下降6%，成本下降主要来自“其他成本”项目（包括安全、维简费等）。煤化工业务：25 年公司化工品产销量分别为606/636 万吨，同比分别+6.5%/+8.8%，煤化工业务净利润占比约11%。

公司中长期具备成长性，短期煤炭、化工业务弹性较高。公司资源优势显著，盈利能力居行业前列，同时在建多个项目，中长期成长明确。煤炭：苇子沟煤矿和里必煤矿，预计分别于26 年底和27 年底进入联合试运转；化工和电力：榆林煤化工二期年产90 万吨聚烯烃项目将于26年底投产。10 万吨液态阳光和乌审旗电厂项目，预计分别于26 年11月和27 年下半年投产。26 年以来，受地缘因素影响，公司煤化工利润弹性可期。根据中国会计准则，预计公司26-28 年归母净利润分别为194/203/212 亿元，给予公司A 股26 年12 倍PE，对应A 股合理价值17.58 元人民币/股，根据公司最新AH 溢价率，得到H 股合理价值13.43 港元/股，维持公司A、H 股“买入”评级。

风险提示。需求可能低于预期，在建项目进度可能慢于预期等。