事件：公司发布2025 年一季报。2025Q1 公司实现营业收入789.3 亿元，同比增长5.55%，环比增长7.76%，归母净利润101.7 亿元，同比增长62.39%，环比增长32.15%，实现扣非归母净利润98.81 亿元，同比增长58.76%，环比增长24.37%。业绩符合我们预期。

同比来看，公司Q1 归母净利润同比增长39.06 亿元。主要是由于毛利同比增长56.5 亿元，主要是得益于铜金量价齐升，矿产金和矿产铜板块毛利同比分别增长32.9/17.9 亿元，此外其他业务板块（除主要矿产品和冶炼端之外业务）毛利同比增长7.2 亿。其他增利项还有投资收益同比增长7.4 亿，主要或也是由于参股铜金公司受益于铜金量价齐升。

环比来看，公司Q1 归母净利润环比增长24.74 亿元。主要是由于毛利环比增长12 亿元，主要得益于铜金量价齐升，价格影响更大。销量：2025Q1，矿产金铜环比分别增长6.92%、7.33%。主要得益于产量增长，矿产金产量环比增长主要得益于山西紫金、陇南紫金、诺顿金田、波格拉等项目产能爬坡，以及24 年12 月新并表秘鲁La Arena 贡献环比增量。价格：2025Q1，矿产金铜价格环比分别增长11.98%、5.05%。成本：2025Q1，矿产金铜成本环比分别增长6.82%、0.43%。矿产铜成本环比基本持平，矿产金成本增长一方面反映通胀成本抬升，另一方面或由于金价抬升，适当降低了入选品位。其他利润影响项：此外增利项还有所得税环比增利8.15 亿元（Q4 额外预提塞尔维亚受全球反税基侵蚀规则立法模板影响的所得税），资产减值损失环比减少5.9 亿元（Q4 年底计提部分资产减值损失造成低基数），公允价值变动环比增利5.38 亿元，其中主要的4.6 亿为金融资产公允价值变动收益，这部分为非经常性收益，被营业外支出的4.5 亿所抵消。

核心看点：①铜金产量内生性增长。铜板块，塞尔维亚Timok+Bor、刚果金卡莫阿、西藏的巨龙、朱诺、雄村，三大世界级铜矿业集群2025-2028 年均将持续贡献增量；金板块，多项目齐头并进，波格拉复产、海域金矿、Rosebel、萨瓦亚尔顿构成新生增量，黄金产量持续增长。②外延并购硕果累累。2024 年以来，公司接连并购多项资产。其中有以较小的代价参股项目的，例如参股SolarisResources、蒙太奇黄金、万国黄金集团，也有收购控股权，例如收购La Arena铜金矿、Akyem 金矿（还未完成交割）。③估值历史最低位附近，短期超跌，公司真金白银斥资10 亿底部闪电回购6432 万股。

投资建议：考虑到公司铜金产量持续增长，铜金价格上涨，我们预计2025-2027 年公司将实现归母净利418 亿元、461 亿元、482 亿元，对应4 月11 日收盘价的PE 为11x、10x 和9x，维持“推荐”评级。

风险提示：项目进度不及预期，铜金锂等金属价格下跌，地缘政治风险，汇率风险等。