事件：公司发布2025 年一季度报告。2025Q1 实现营收789.3 亿元，同比+5.55%，环比+7.76%，实现归母净利润101.7 亿元，同比+62.39%，环比+32.15%。

铜：量价齐升，单吨毛利提升。1）量增：2025Q1 矿产铜销量22.0 万吨，同比+3.3%，环比+7.3%，矿产铜产量28.76 万吨，同比+9.5%，环比+3.1%。其中卡莫阿产量5.92万吨，同比+52.4%，环比-0.4%，西藏玉龙权益产铜0.91 万吨，同比+16.3%，环比+7.5%。

2）价涨：2025Q1 矿产铜均价6.2 万元/吨，同比+16.7%，环比+5.1%。3）本升：2025Q1矿产铜单位成本为2.4 万元/吨，同比+7.6%，环比+0.4%。4）吨毛利提升：2025Q1 矿产铜单吨毛利为3.8 万元/吨，同比+23%，环比+8%。毛利率为61.1%，同比+3.3pct，环比+1.8pct。

金：量价齐升，单吨毛利提升。1）量增：2025Q1 矿产金销量18.0 吨，同比+12.9%，环比+6.9%，矿产金产量19.1 吨，同比+13.4%，环比+2.1%，其中招金矿业权益产金0.90 吨，同比+32.2%，环比+19.2%，波格拉权益产金0.67 吨。2）价涨：2025Q1 矿产金均价641.5 元/克，同比+40.1%，环比+12.0%。3）本升：2025Q1 矿产金成本251.1元/克，同比+12.6%，环比+6.8%。4）吨毛利提升：2025Q1 矿产金单吨毛利为390.4元/克，同比+66%，环比+16%。毛利率为60.9%，同比+9.5pct，环比+1.9pct。

盈利预测与评级：公司通过内生增长和外延并购持续扩大资源禀赋，铜金产量持续提升。

铜矿端偏紧支撑铜价中枢上行，美元信用收缩大背景下金价长期看涨。公司业绩有望充分受益于铜金量价齐升。我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为408/471/520 亿元，EPS 分别为1.53/1.77/1.96 元/股，对应PE 为11.2/9.7/8.8 倍，维持“买入”评级。

风险提示。铜价大幅下跌风险；金价大幅下跌风险；铜金项目进展不及预期。