我们看好紫金矿业的价值提升，三个逻辑：1）看好铜、金价上行周期。2）公司是铜金、乃至有色龙头，经营稳健、成长性较强，我们预期26-27 年归母净利增速较高（+57%/+23%）。3）公司整体估值与铜股相近，黄金价值有望重估。我们维持“买入”评级。

稳健有色龙头，成长性较强

公司发布25 年业绩预告，我们测算25Q4 紫金归母净利131-141 亿元（Q3146 亿元）、扣非归母净利134-144 亿元（Q3 125 亿元），扣非归母净利的增长与Q4 金属价格上涨事实相符，Q4LME 铜均价上涨13%至11047 美元、SHFE 金均价上涨20%至949 元/克。产量方面，公司25 年全年实现矿产铜产量109 万吨，低于年初指引115 万吨或与KK 铜矿欠产等有关；矿产金产量90 吨，高于年初指引85 吨；碳酸锂产量2.5 万吨，低于年初指引4 万吨，主因市场价格不佳导致投产节奏放缓。我们测算Q4 矿产铜、金产量分别为26 万吨、25 吨，基本环比持平。公司亦发布26 年产量指引，计划生产矿产铜120 万吨、矿产金105 吨、碳酸锂当量12 万吨；且24 年公司发布五年产量规划，24-28 年矿产铜/金产量CAGR 均为8-10%。

我们看好铜、金价上行周期

黄金方面（参考华泰金属《供需改善或成金属行业26 年主基调》（25-12-1）），我们认为26 年有望涨至$4800/oz。22 年之后，全球金融和贸易体系日趋割裂；外汇储备“多元化”需求成为黄金价格上行的长期基石。如果黄金在央行中的储备占比回到34%的历史中位数水平，全球央行增持黄金可能持续到35 年。26 年美国实际利率或是下行趋势，叠加美元震荡走弱，利于金价进一步上行。铜方面（参考华泰金属《复苏与供给约束共振，有色景气无忧》（26-1-18）），我们预期25-28 年铜价有望冲击$15000/t 以上。展望26年，我们预期全球电解铜供给仍有限，同比增速2.4%；全球电解铜需求由美国囤库及电网建设驱动，同比增速3.3%；因此供需或从过剩转为短缺，叠加海外通胀、流动性边际宽松等因素，铜价中枢或同比显著抬升。中长期来看，全球技术进步叠加海外制造业复苏，多周期共振下电解铜需求或保持高增；而供给约束性较强（铜矿扰动频繁、资源稀缺、对价格反应滞后）。

公司估值与铜股相近，黄金价值有望重估

2026 年我们测算公司毛利分布：铜及其他（含白银、锂、铅锌、铁矿石等）53%、黄金47%，我们认为可以将公司视为“半金半铜”的公司。而2025 年可比A 股铜股平均PE（Wind 一致预期）为22X（洛阳钼业26X/西部矿业19X/金诚信21X/铜陵有色22X）、可比A 股黄金股平均PE（Wind 一致预期）为29X（山东黄金36X/山金国际28X/赤峰黄金18X），而紫金矿业A股的估值仅21X，与铜股相近。我们认为公司黄金估值有望重估。

维持“买入”评级

全球流动性宽松环境下，25 年至今铜、金价涨幅超我们先前的预期，因此我们上调25-27 年铜、金价假设；考虑KK 铜矿影响低于我们先前的预期，我们上调25-27 年铜产量；考虑金矿扩产情况超我们先前的预期，上调25-27年矿产金产量，最终上调25-27 年归母净利至515/808/995 亿元（变化幅度+14%/+57%/+71%）。分部估值：铜及其他/金毛利占比52/48%，可比公司Wind 一致预期PE 均值18/23X（26E）；A/H 股近1 个月平均溢价率5%，我们给予公司目标估值26 年PE 18/23X，对应A/H 目标价62.40 元/66.03港元（A/H 目标价前值28.80 元/32.16 港元基于25 年PE 估值15/19X）。

风险提示：铜、金价不及预期；公司扩产项目进展不及预期；成本超预期上升。