事件：1 月26 日，公司旗下控股上市公司紫金黄金国际拟以55 亿加元（约合人民币280 亿元） 的交易总额， 收购加拿大联合黄金（ Allied GoldCorporation）全部已发行的普通股，其核心资产为三座非洲大型金矿。

联合黄金项目资源储量大、成矿条件好，找矿增储潜力显著。联合黄金核心资产包括在产的马里Sadiola 金矿、科特迪瓦金矿综合体（含Bonikro 和Agbaou 金矿）；以及将于2026 年下半年建成投产的埃塞俄比亚Kurmuk 金矿。截至2024 年底，联合黄金拥有金资源量553 吨，平均品位1.48 克/吨，金储量337 吨，平均品位1.42 克/吨。三座项目资源储量大、成矿条件好，基础设施完善，在当前金价已大幅上涨的背景下，通过进一步找矿勘探、经济技术重新评价以及技术升级改造等措施，项目资源储量有进一步提升空间。

项目均为在产或即将投产的大型金矿，产量有待释放。2023、2024 年联合黄金分别产金10.7 吨、11.1 吨，预计2025 年产金11.7~12.4 吨；依托Sadiola项目改扩建及Kurmuk 项目建成投产，预计2029 年产金将提升至25 吨。具体看：

（1）马里Sadiola 金矿一期选厂技改已基本完成，采选规模由500 万吨/年提升至570 万吨/年，黄金年产量有望提升至6.2~7.2 吨。二期投产后，项目预计前四年平均年产金12.4 吨，矿山生命周期内年均产金9.3 吨， 全维持成本预计将由25Q3 的2,067 美元/盎司下降至1,200 美元/盎司。

（2）科特迪瓦金矿综合体（ 包括Bonikro 和Agbaou 项目）两座金矿采选规模均约为250 万吨/年，拟进一步整合运营，力争实现Bonikro 金矿年均产金3.1 吨、Agbaou 金矿年均产金2.7 吨的产量目标。

（3）埃塞俄比亚Kurmuk 金矿是重要增量项目，计划于2026 年下半年投产，设计采选规模为640 万吨/年，预计前四年平均年产金9 吨，矿山生命周期内年均产金7.5 吨，全维持成本预计将低于950 美元/盎司。

项目收购对价合理，生产运营水平进一步提升空间。联合黄金2024 年营收7.3 亿美元，净利润-1.2 亿美元，25Q1-3 营收9.04 亿美元，净利润0.17 亿美元。本次收购对应单吨黄金资源量对价0.51 亿元，单吨黄金储量对价0.83 亿元，收购资产黄金储量平均品位1.42 克/吨，平均品位高于此前收购的RG 金矿，及其主力金矿罗斯贝尔金矿、诺顿金田。成本端，25Q3 马里Sadiola、科特迪瓦Bonikro、科特迪瓦Agbaou 全维持成本2,067、1,647、2,403 美元/盎司，其中马里Sadiola 二期投产后全维持成本预计将下降至1200 美元/盎司，依托公司强大的全流程自主技术与工程研发创新能力，矿山成本还有进一步下降空间。

投资建议：2026 年矿产金产量指引同比+15 吨至105 吨。联合黄金旗下项目均为在产或即将投产的大型露天开采金矿，本次收购将推动公司矿产金产量大幅增长，助力实现2026 年105 吨产量目标；同时快速补强公司非洲黄金板块布局，有效强化公司在非洲的资源联动体系。预计公司2025-2027 年归母净利518、895、940 亿元，对应PE 为20、12、11x，维持“ 推荐”评级。

风险提示：1）金铜价格大幅下跌的风险；2）公司新建项目投产不及预期的风险；3）公司新增产能释放不及预期的风险；4）海外地缘政治变化的风险；5）中美关税贸易战高于预期的风险。