核心观点

事件：公司发布2025 年年报：2025 年公司营收3,491 亿元，同比+15%；归母净利518 亿元，同比+62%；扣非后归母净利507 亿元，同比+60%。25Q4公司营收949 亿元，同比+30%，环比+10%；归母净利139 亿元，同比+81%，环比-5%；扣非后归母净利166 亿元，同比+109%，环比+33%。此外，公司拟每10 股派发现金红利3.8 元（含税），现金分红金额共101 亿元，叠加此前完成的中期分红，分红规模将达160 亿元，同比+58%，股利支付率31%。

经营指标表现亮眼，业绩再创新高：

1）产量：2025 公司矿产铜109 万吨、矿产金90 吨、矿产银439 吨、当量碳酸锂2.55 万吨，产量目标完成度94%/105%/98%/64%；25Q4 公司矿产金25吨、矿产铜26 万吨、矿产银104 吨，环比+4%、-3%、-7%。

2）单价：25Q4 公司矿产金、矿产铜售价分别929 元/克，7.34 万元/吨，环比+21%、+15%。

3）成本：25Q4 公司矿产金、矿产铜单位销售成本分别293 元/克，2.79 万元/吨，环比+5%、+10%。成本上升主要因：①部分矿山品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升；②员工薪酬福利水平提升；③金价大幅上涨，以金价为基准计算的权益金同步大幅提升；④新并购企业过渡期成本高。

4）利润：25Q4 公司毛利润环比+98.6 亿元，其中矿产金、矿产铜毛利分别环比+38、+17 亿元。Q4 净利环比减少主要考虑为：Q4 管理费用环比+16 亿元，投资净收益环比-26 亿元，公允价值变动净收益环比-19 亿元，所得税环比+29亿元，少数股东损益+17 亿元。Q4 非经常性损益盈利-23 亿元，主要为金融资产的公允价值变动及处置金融资产和金融负债产生的损益-18 亿元。

增量产能加速释放，开拓业绩增长空间：2026 年公司计划矿产金105 吨、矿产铜120 万吨、当量碳酸锂12 万吨、矿产银520 吨。1）黄金板块：紫金黄金国际旗下多个项目年产量有望超10 吨：阿基姆金矿、瑞果多金矿正论证技改扩建，达产后年产金量将分别提升至15 吨、10 吨；罗斯贝尔金矿技改扩建达产后年产金量有望提升至12 吨。2）铜板块：巨龙二期改扩建工程建成投产，年产铜将达30-35 万吨；塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿、博尔铜矿正加快推进年总产铜45 万吨改扩建工程；刚果（金）卡莫阿铜矿产能逐步恢复。3）锂板块：拉果措锂盐湖、3Q 锂盐湖、湘源锂矿将贡献显著增量，同时刚果（金）马诺诺锂矿东北部项目将于2026 年建成投产，计划生产当量碳酸锂3 万吨。

投资建议：伴随铜金价格上行，以及公司各重点项目有序推进，我们预计公司2026-2028 年实现归母净利843、997、1171 亿元，同比+63%、+18%、+18%，当前股价对应PE 为10、8、7x，维持“推荐”评级。

风险提示：1）金铜等金属价格大幅下跌的风险；2）公司新建项目投产不及预期的风险；3）美联储加息的风险；4）海外地缘政治变化的风险；5）中东冲突超预期的风险。