事件：公司发布2025 年年报。2025 年公司实现营业收入3490.8 亿元，同比增长14.96%，归母净利润517.77 亿元，同比增长61.55%，实现扣非归母净利润507.24 亿元，同比增长60.05%。单季度看，25Q4 公司实现营收948.80 亿元，同比增长29.54%，环比增长9.70%，归母净利润139.14 亿元，同比增长80.86%，环比减少4.52%，实现扣非归母净利润165.97 亿元，同比增长108.89%，环比增长32.75%。扣非业绩超此前预告。

2025 年归母净利润的增长主要得益于产品量价齐升。销量：2025 年公司矿产金90 吨（同比+17 吨），矿产铜（包含卡莫阿）约109 万吨（同比+2 万吨，未完成产量目标115 万吨，主要是因为卡莫阿事故影响当年产量），矿产银约437 吨（同比+1 吨），当量碳酸锂（含藏格5-12 月产量）约2.5 万吨（2024 年同期为261 吨）。价格：矿产金铜2025 年销售价格分别同比增长49.4%和11.8%至778元/克和6.5 万元/吨。成本：矿产金、铜销售成本分别同比增长19.3%、11.1%至275 元/克、2.5 万元/吨。成本增加主要原因为部分矿山品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升；员工薪酬福利水平提升；因黄金价格大幅上涨，以金价为基准计算的权益金同步大幅提升；新并购企业过渡期成本高。从板块占比来看，2025 年公司黄金业务占比40.89%，铜业务毛利占比34.49%，锌（铅）业务占比1.81%，白银、铁矿等其他产品占比22.81%。

核心看点：新管理层，擘画三年发展蓝图。①铜金产量内生性增长。铜板块，塞尔维亚Timok+Bor、刚果金卡莫阿、西藏铜矿集群，三大世界级铜矿业集群2026-2030 年均将持续贡献增量；金板块，多项目齐头并进，波格拉复产、海域金矿、Rosebel、萨瓦亚尔顿、阿基姆、RG 金矿构成新生增量，黄金产量持续增长。公司计划2028 年矿产金产量达到130-140 吨，矿产铜150-160 万吨，矿产银600-700 吨，矿产锌/铅40-45 万吨，当量碳酸锂27-32 万吨，矿产钼2.5-3.5 万吨。

②持续勘探增储。公司坚持矿产资源勘查、并购双轮驱动。2025 年，公司共计投入权益地勘资金 4.53 亿元，年度勘查新增探明、控制和推断的权益资源量为：

黄金100 吨、铜 258 万吨、钨1.6 万吨、钼1.5 万吨、银320 吨、锌（铅）45万吨，单位勘查成本远低于全球行业平均水平。③公司计划以15-25 亿元回购股票，价格不高于41.5 元/股，回购股份计划用于员工持股计划或股权激励。

投资建议：考虑到公司铜金产量持续增长，铜金价格上涨，我们预计2026-2028年公司将实现归母净利843 亿元、898 亿元、949 亿元，对应3 月24 日收盘价的PE 为10x、10x 和9x，维持“推荐”评级。

风险提示：项目进度不及预期，铜金锂等金属价格下跌，地缘政治风险，汇率风险等。