事项：

紫金矿业发布2025 年度报告，全年实现营业收入3490.79 亿元，同比增长14.96%；归母净利润517.77 亿元，同比增长61.55%；扣非净利润507.24 亿元，同比增长60.05%。其中第四季度，公司实现营业收入948.8 亿元，同比增长29.54%，环比增长9.7%，归母净利润139.14 亿元，同比增长80.86%，环比下降4.52%，扣非归母净利润165.97 亿元，同比增长108.89%，环比增长32.75%。

评论：

量价齐升驱动业绩创历史新高，盈利质量持续优化。2025 年，国内金、铜均价分别为796 元/克、8.1 万元/吨，分别同比+43%、+8%。2025 年受益金属价格上涨，公司全年矿产品毛利率达61.56%，同比提升3.59 个百分点，综合毛利率27.73%，同比提升7.36 个百分点，实现归母净利润517.77 亿元，同比增长61.55%，其中公允价值变动损益29.4 亿元，同比+210%，主要来自交易性权益工具投资产生公允价值变动收益增加，投资收益59.8 亿元，同比+48.7%，主要来自联合营公司盈利能力提升。其中第四季度，公司实现营业收入948.8亿元，同比增长29.54%，环比增长9.7%，归母净利润139.14 亿元，同比增长80.86%，环比下降4.52%。

公司主要产品产量稳步增长。2025 年，公司矿产金产量89.54 吨，同比增长22.77%，占全国总产量23%，黄金产量位居上市矿企中国领先、全球前五，近5 年矿产金产量年复合增长达17%；矿产铜产量108.51 万吨，同比增长1.56%，连续三年成为亚洲唯一矿产铜产量超百万吨企业；公司产当量碳酸锂 2.55 万吨，矿产锌（铅）40 万吨，矿产银 439 吨。从核心矿山看，全年招金矿业权益金产量3.5 吨，同比+8.8%，西藏巨龙铜业权益铜产量10.78 万吨，同比+29%，卡莫阿权益铜产量17.26 万吨，同比-11%，塞尔维亚紫金矿业权益铜产量17.27万吨，同比+1.2%，紫金锌业权益锌+铅产量15.55 万吨，同比-6.1%，拉果措碳酸锂权益产量0.7 万吨，3Q 盐湖碳酸锂权益量0.58 万吨。2026 年公司产量指引方面，公司金铜锂齐头并进，计划矿产金105 吨（同比+16.7%）、矿产铜120 万吨（同比+10.1%）、当量碳酸锂12 万吨（同比+370%）、矿产银520 吨（同比+18.5%）。根据公司发布的2026-2028 年产量规划，预计到2028 年，公司矿产金130-140 吨（较2025 年增长45%-56%）、矿产铜150-160 万吨（增长38%-47%）、当量碳酸锂27-32 万吨（增长10 倍以上）、矿产钼2.5-3.5 万吨，公司未来增长动能强劲。

公司重视股东回报，分红规模稳步提高。2025 年，公司拟实施2025 年度分红101 亿元，结合此前已完成的2025 年中期分红58.5 亿元，分红规模将达159.5亿元；公司近5 年现金分红总额将达431.4 亿元，占上市以来分红总额的近61%，年均增速超过41%。此外，公司注重优质资产版图扩张，2025 年成功收购藏格矿业控制权，完成紫金黄金国际分拆上市，“紫金系”资本版图价值凸显，公司战略参股13 家上市公司，累计实现账面浮盈及分红收益361 亿元，整体投资收益率高达267%。

投资建议：考虑金铜价格上涨，我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为832.6 亿元、941.0 亿元、1070.0 亿元（26-27 年前值为488.0 亿元、552.2 亿元），分别同比增长60.8%、13.0%、13.7%。参考可比公司估值情况，我们给予公司2026 年14 倍PE，对应目标价为43.84 元，维持“推荐”评级。

风险提示：海外项目属地风险；中国经济复苏不及预期；海外出现经济衰退；成本控制不及预期；金属价格大幅波动。