2 月中东地缘危机发酵至今，市场对“胀”的定价已较为充分，尚未定价“滞”的风险。不少投资人看到冲突后大幅下跌的金价认为这是牛市终结的信号，但我们认为，本次回调只是牛市中继。参考1970 年代两次石油危机，冲突初期黄金也曾经历持续约一个月的下跌行情，1973 年第一次石油危机开始后黄金最大回撤12%，1978 年第二次石油危机开始后黄金最大回撤20%，随后均迎来史诗级上涨行情。本轮美以伊冲突以来黄金最大回撤24%，我们认为，市场对“胀”的定价已较为充分，尚未定价“滞”的风险。在冲突发生伊始，油价大幅上涨导致市场交易通胀带来的货币紧缩风险，美元指数走强压制金价表现，北美洲黄金ETF 在3 月大幅流出。

然而随着冲突持续发酵，油价进一步上行，市场将逐步定价滞胀or 衰退风险，美元指数和美股走弱，金价有望再度走强。

石油美元体系在本次地缘冲突中也受到根本性挑战，贬值趋势难以改变。

石油是现代经济的命脉，石油以美元进行定价结算，帮助美元确立了全球贸易中的“霸主”地位。目前全球有约80%的石油交易仍以美元来定价，虽然这更多是一种惯例而非法律要求，其支柱来自海湾国家与美国的安全关系。在这场已经持续一个多月的战事中，美国的防空系统未能保护其海湾盟国免受攻击，令石油难以通过霍尔木兹海峡并以合理价格持续对外供应，美国的安全保障因此已不再可信。目前沙特、伊拉克、科威特、阿联酋等主要产油国黄金储备占比偏低，有数据披露的7 个国家黄金总储备为1002 吨，占全球央行黄金储备的2.7%，2022-2024 年合计增持92 吨，占同期央行购金需求的2.9%，未来关注其潜在增持空间。

本轮牛市首次出现央行与ETF 共振，黄金上涨潜力较大。不同于1970 年代与2000 年代的黄金大牛市，彼时央行对黄金处于减持状态，黄金的买盘力量更多来自机构和居民配置，而本轮金价上涨买盘力量是“央行与民间力量共振”，这也预示了本轮超级牛市并不能完全对标以往周期。

央行和ETF 还有增持空间吗？从叙事和配置比例来看，答案是肯定的。

央行层面：美国贸易财政双赤字背景下，美元走弱大势所趋，美元美债的庞氏骗局循环难以为继，作为美元的对立面黄金仍将受到青睐。近年来美债的主要购买方是国内公众（含机构），国外投资者持有美债比例持续降低，特别是非OECD 国家自2019 年以来增持意愿明显放缓。根据世界黄金协会，目前高收入国家/中高收入国家/中低收入国家黄金储备占总储备比例分别为32%/11%/22%，新兴市场国家黄金储备仍有较大提升空间。

尽管2025 年黄金在中央银行储备占比首次超过美债，但其比例大致与90年代水平相当，较历史高点仍有较大提升空间。如果美元和美债信用实质性破产或严重受损，目前仍然没有任何单一资产能接盘，因为没有第二个国家能同时提供如此庞大的贸易逆差（输出货币）和深不可测的债券市场（特里芬难题），实物资产尤其是黄金目前仍然充当着不可替代的作用。

ETF 层面：脆弱的美国经济基本面与财政付息压力下，货币宽松仍为大方向，美联储独立性问题同样没有充分演绎，欧美系资金青睐的利率框架也预示着黄金ETF 仍有较大增持空间。根据世界黄金协会，截至2025 年底，全球黄金ETF 资产占ETF 总资产规模比例为2.8%，仍低于2011 年（9.1%）和2020 年（3.6%）两轮周期。美国黄金ETF 资产占ETF 总资产规模比例为2.1%，仍低于2011 年（8.1%）和2020 年（2.7%）两轮周期。

风险提示：地缘局势不确定性，测算误差风险，数据滞后及历史经验可能失效。