短期内外宏观表现或抑制商品价格表现，中期对铜金仍持乐观看法在1 月美联储会议释放鹰派信号之后，市场对于3 月份降息预期回落，美元指数企稳反弹，美债利率也小幅上行。此外美国1 月非农数据强势超预期与ISM制造业PMI 回升创15 个月新高，展现美国经济韧性的同时也印证3 月降息的紧迫性降低。由于此前市场已较为充分的反映了联储降息预期，本轮降息预期的较大调整开始主导抑制短期大宗商品的价格表现。国内宏观方面，近期政策层面利好消息不断，降准、房地产融资“白名单”以及一二线城市松绑限购等稳增长组合拳相继出台，但对实体经济的提振仍待观察。我们认为短期金属市场难现趋势性上行行情，虽然下跌空间也有限。中期我们继续看好铜金，其次是铝。紫金矿业、洛阳钼业、中国铝业仍然是我们的行业首选。

铜：TC 大幅下滑令矿端短缺担忧加剧，库存近期也持续下降近期的宏观环境从金融属性角度对铜价有一定的抑制，但铜的基本面利好支撑仍在，尤其是当前供应端的矛盾正逐步凸显。在第一量子关停其年产35万吨的巴拿马铜矿之后，包括英美资源在内的多家铜企下调2024 年铜矿产量指引，造成铜矿供应增长放缓预期提前，同时国内冶炼产能的扩张也加剧了原料紧张的状况。铜精矿现货加工费已连续18 周下滑跌至22.08 美元/吨水平。虽然目前正值需求淡季，但较低的库存水平和冶炼厂为应对加工费下滑困境而考虑提前检修或使得淡季累库幅度弱于往年。中长期铜需求则在新能源汽车和风光装机的强势拉动下具有较大的增长空间。

铝：社会库存处于近几年低位但云南复产时点及力度是短期关注因素电解铝行业受春节假期影响进入累库周期，短期内维持供需双弱态势。但近期行业内已开始讨论云南地区电解铝企业复产（23 年云南安装20GW 新能源），或成为一季度后丰水期供应边际增加的风险。2023 年11 月云南四家电解铝企业执行减产，目前云南地区电解铝企业开工率在74.39%（减产前为93.61%）。现阶段云南仍处于枯水期，暂无电力部门更明确的政策引导，省内电解铝产能维持稳定，复产预期落地时间点需看后期来水表现以及节后用电情况。成本方面，氧化铝价格仍受铝土矿供应偏紧以及环保停产支撑，但节后在氧化铝复产及进口氧化铝到港改善预期下进一步上涨驱动力不足。

黄金：美联储降息时点和力度的预期有所弱化，关注后续美国经济指标表现虽然1 月美联储FOMC 会议声明中删去了进一步加息表述，加息周期基本确认结束，但同时联储对降息时点判断则更为谨慎，强调3 月降息并非基准情形。在偏鹰表态后市场对于3 月降息概率从51%下降至22%，2024 年累计降息幅度回落9bp 至125bp。另外1 月非农就业新增35.3 万，为2023 年1月以来最大增幅，远高于彭博一致预期的18.5 万人，展现了劳动力市场的韧性。1 月ISM 制造业指数49.1，也高于预期的47.2，创15 个月新高。美国经济软着陆概率增大，打压短期金价。但市场对于24Q2 开始降息仍保持乐观，同时地缘政治风险并未消退，降息与避险仍将是年内金价的重要支撑。

风险提示：中国经济复苏弱于预期，美国经济通胀韧性强于预期或出现超预期的衰退幅度。