供需平衡：铜将由供给过剩转入短缺。受益于新能源的快速发展，铜下游需求持续迎结构性增量。供给增量有限及新能源需求驱动下，2023-2025 年铜将由供给过剩转入短缺。根据我们的预测，2023/2024/2025 年全球精炼铜供需缺口（供给-需求）为5/2/-14 万吨，供需缺口占需求的比例为0.2%/0.1%/-0.5%。

供给：受制于资本开支趋弱，供给增速呈下降趋势。1）供给总量：资本开支趋弱叠加品位下滑，预计2023-2025 年全球矿产铜产量为2272/2324/2354 万吨，同比增加3.5%/2.3%/1.3%，供给增速呈现下滑趋势。2）分国别：2012年到2022 年秘鲁、刚果（金）铜矿产量增量为160 万吨，占总增量的49%。

3）分类型：预计中小型矿企/中资参控股铜矿是推动铜矿产量增长的关键力量，贡献2022-2025 年产量增量的102.2%/40.8%。

需求：新能源贡献需求主要增量。根据我们的测算，2022-2025 年全球传统领域用铜需求CAGR 为-0.3%，全球新能源领域（光伏、风电、新能源汽车）用铜需求CAGR 为28.9%，新能源用铜量由224 万吨提升至479 万吨，占总需求的比例由8.6%提升至17.0%，贡献铜需求增量的111%。我们预计2023-2025年全球铜需求增速为4.3%/2.4%/2.0%。

成本：2022 年铜矿企业成本同比增加，23 年10 月铜价低点已逼近边际成本。

全球19 家主要铜矿企业2022 年现金成本为3107 美元/吨，同比增加24.8%，主要是受通胀及人工、燃油成本上升等因素影响。据标普全球市场财智统计数据并结合我们的预测，2022 年全球铜全面维持成本90%分位数或高于7000 美元/吨，2023 年或接近7400 美元/吨。我们认为不出现大幅经济衰退背景下，LME 铜价难以跌破全面维持成本（23 年10 月均价8011 美元/吨）。

铜价：底部信号明显，看好未来由去库转补库带来的铜价上行。1）领先指标：

M1-M2 增速差连续22 个月低于-5pct，为近20 年来最长时间。2）同步指标：

中国工业品PPI、美国进口金额同比增速已于2023 年7 月见底回升。3）库存：铜价一般领先于中国库存周期见底，LME 铜价于2023 年10 月触底，12月中国工业产成品库存同比增速跌至2.1%，预计即将进入新一轮的补库周期，从历史周期推演，去库转为补库后铜价上涨明显。

投资建议：短期看好未来6 个月内去库转补库带来的铜价上行，长期看好供给过剩转入短缺带来的铜价上行。综合考虑产量增长绝对值及增长率、业绩弹性排序，推荐紫金矿业、洛阳钼业、西部矿业，建议关注：金诚信、铜陵有色。

风险分析：下游需求不及预期风险、铜矿投产进度超预期风险等。