铜矿供给矛盾开始传导，基本面支撑清晰有力

随着国内铜冶炼厂减产消息的发酵，3 月13 日LME 铜价涨至七个月以来的新高8,920 美元/吨，SHFE 铜则突破7 万元大关，目前处于两年内新高水平。本周三中国有色金属工业协会召开了铜冶炼企业座谈会，与会企业就调整冶炼生产节奏达成一致，涉及生产线检修计划及压减生产负荷、新建产能推迟投运及推迟达产达标时间，我们预计精炼铜的基本面将有改善。虽然短期内由于下游需求表现一般，而当前铜价上涨或进一步抑制需求的释放，铜价进一步明显上涨或受到需求的抑制，但中长期铜的基本面将受到来自铜矿增速放缓以及新能源用铜拉动的有力支撑，降息周期也为铜价上涨提供了另一助推。我们维持LME 铜价2024/25 年8,800/10,000 美元/吨的预测。美国经济着陆方式以及中国经济表现将是接下来决定铜价的关键需求端因素。

加工费下探挤压冶炼利润，冶炼厂减产担忧持续发酵根据SMM 数据，自年初现货TC 跌破约40 美元/吨以来，铜冶炼平均利润水平已陷入亏损状态。目前现货TC 已连续22 周下滑至15.28 美元/吨的十余年来新低水平，当前冶炼厂盘面亏损约1,500 元/吨（考虑到回收率收益和副产品收益后，实际亏损情况应好于此）。低迷的加工费除了对现有部分亏损冶炼产能或造成逼停影响之外，另一方面或对待投的冶炼产能造成抑制和推迟，Mysteel 预计今年国内约有140 万吨的精炼产能投产。此外CRU预计海外有约170 万吨冶炼产能将在今年下半年投产，矿端增速与冶炼增速的不匹配也将进一步加剧铜矿供应的压力。

供应扰动提前催化，主导支撑2024 年铜价

市场对于铜矿供应的预期自第一量子的35 万吨/年巴拿马铜矿关停后已逐步发生变化，随后英美资源也将其2024 年铜产量目标从原定的100 万吨下调至73-79 万吨。与此同时从2023 年全球前15 大铜企的产量表现来看，最终只有6 家完成了年初的产量指引。供应端的种种干扰促使市场预期铜矿供应放缓或提前催化，连续下跌的精矿加工费也佐证了原料紧缺的现实，2024年铜的基本面预期也从供应过剩转向至紧平衡，我们认为2024 年铜价将会受到来自于以供应干扰为主导的有力支撑。目前全球极低的铜库存意味着任何超预期的供给扰动将进一步收紧供需并带动铜金融属性的发酵。

能源转型用铜前景可期，中长期铜价乐观向好

我们认为铜的需求驱动正在从传统的地产基建领域向能源转型用铜切换，虽然地产链相关的传统用铜需求将受到一定拖累，但总体消费在电网以及新能源用铜的支撑下仍具备韧性。在新能源发展变革下铜的应用场景得到拓宽，风光装机以及新能源汽车已经成为铜需求扩张的主要驱动力，这也将进一步加深铜矿紧缺的矛盾并更为坚实的推动铜价进入新一轮上行周期。2025 年相对确定的铜精矿大幅减量将支撑铜价进一步大幅上涨。洛阳钼业和紫金矿业仍是我们的行业首先，在铜价上行周期内洛钼和紫金均具有较大幅的内生增量，并充分受益于价格上行带来的业绩弹性。

风险提示：供应恢复超预期，需求增长不及预期。