事件：公司发布2023 年年报。2023 年，公司实现营收2934.03 亿元，同比增长8.5%；归母净利润211.19 亿元，同比增长5.4%；扣非归母净利216.17亿元，同比增长10.7%。2023Q4，公司实现营收683.95 亿元，同比增长3.4%、环比减少8.4%；归母净利润49.54 亿元，同比增长46.8%、环比减少15.5%；扣非归母净利64.09 亿元，同比增长77.6%、环比增长15.4%。扣非业绩超业绩预告。

2023年全年归母净利润同比增长10.8 亿元。主要得益于毛利同比增长38.3亿元，投资收益同比增长6.2 亿元（会计政策调整），减利项主要是费用及税金同比减利36.9 亿元（并表企业增加以及人员成本增加导致的管理费用增长+融资规模增加和外币借款利率提高导致财务费用增长）。从板块占比来看，2023 年公司铜业务毛利占比47.19%，黄金业务占比25.35%，锌（铅）业务占比3.38%，白银、铁矿等其他产品占比24.08%。其中矿产端金（+14.6 亿）、铜（+10.3 亿）和银（+1.6 亿）是主要增利项，原因是量价齐升，锌（-19.8 亿，价格下跌过多）和铁（-0.8 亿，产销量减少）是主要减利项；其他业务和内部抵消数分别影响了+39.0 亿和-10.1 亿元的毛利，或为其他矿产品盈利提升，如钼、钨等。

2023Q4 归母净利润环比减少9 亿元。主要是由于费用和税金环比增长6.8亿元（年底奖金及其他费用结算增加），减值损失环比增长5.6 亿元，增利项主要是毛利环比增长1.9 亿元。Q4 扣非归母净利润为64 亿，归母净利润为49 亿元，差了15 亿元，差值来自于两部分影响，一是集团给联营合营企业的借款利息的会计处理变更影响了16.8 亿元（以下简称会计变更），二是减值环比增长。

2024 年公司主要产品产量计划：矿产铜111 万吨（同比+10.2%，卡莫阿+巨龙+塞尔维亚博尔），矿产金73.5 吨（同比+8.5%，波格拉复产+萨瓦亚尔顿投产+山西紫金满产+陇南紫金投产+Rosebel 金矿技改），矿产锌（铅）47 万吨（同比+0.6%），当量碳酸锂2.5 万吨，矿产银420 吨，矿产钼0.9 万吨。

核心看点：三大铜矿业集群持续绽放，锂钼战略金属板块打造新成长曲线。

铜板块，Timok+Bor、卡莫阿、巨龙，三大世界级铜矿业集群2024-2026 年均将持续贡献增量；金板块，多项目齐头并进，海域金矿、Rosebel、萨瓦亚尔顿构成新生增量，黄金产量持续增长。战略金属板块，手握“两湖两矿”优质锂资源，期待资源优势转化为产量优势。同时加码战略矿种钼。

投资建议：公司铜金产量持续增长，考虑到铜金价格上涨，我们预计2024-2026 年公司将实现归母净利254 亿元、308 亿元、332 亿元，对应3 月22 日收盘价的PE 为16x、13x 和12x，维持“推荐”评级。

风险提示：项目进度不及预期，铜金锂等金属价格下跌，地缘政治风险，汇率风险等。