【事件】公司发布24 年报和25 一季报：24Q4 实现营业收入26.9 亿元(yoy-7.7%)，归母净利润2.8 亿元(yoy-53.5%)，扣非后归母净利润3.9 亿元(yoy+43.7%)。24 全年实现营业收入91.7 亿元(yoy-2.1%)，归母净利润8.1 亿元(yoy-36.9%)，扣非后归母净利润9.4 亿元(yoy+5.6%)。25Q1 实现营业收入21.1 亿元(yoy+1.2%)，归母净利润3.2 亿元(yoy+110%)，扣非后归母净利润3.1 亿元(yoy+81.5%)。

24 年教材教辅小幅稳健增长，毛利率进一步优化。24 年公司教材教辅收入84.6 亿元，同比增长1.9%。数智发展进一步巩固落实，“粤教翔云数字教材应用平台”所搭载的数字教材及应用服务已纳入免费教学用书目录，“粤高中”“语言乐学”学习卡发行量突破1232 万张，同增超59%。2024 年公司综合毛利率33.5%，yoy+1.7pp。剔除所得税带来的一次性影响，归母净利润同比下滑近20%，主要系公允价值变动损失8840 万，主业经营稳定性较好。

25Q1 利润端亮眼。25Q1 收入稳健增长1.2%；毛利率38.2%，yoy+4.1pp；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为8.8%/10.6%/0.6%，同比分别变动-0.6pp/-0.5pp/+0.5pp。25Q1 营业利润3.6 亿，yoy+58%；归母净利润3.2 亿元(yoy+110%)。

公司扎根于人口大省、经济大省广东省，2024 年广东省出生人口113 万人，相较23 年增加10 万人。此外广东省和港澳台、东南亚地缘相近，公司同时也在积极拓展港澳地区教材机会，为主业增长助力。

分红率达61%创历史新高，看好公司稳健增长、持续回馈股东。公司宣告拟每股派发现金股利0.55 元(含税)，现金分红总额4.9 亿元，股利支付率提升至61%（23 年为37.1%），创历史新高，对应4 月29 日收盘价的股息率为3.64%。

公司为广东省出版发行龙头企业，核心业务教材教辅、一般图书保持稳健增长，同时教育服务等有望成为业绩又一增长点。考虑到公司教材教辅主业积极拓展港澳地区，以及AI 产品布局带来业绩增量，以及所得税优惠政策延续，我们预计25-27 年归母净利润分别为11.5/11.9/12.5 亿元（25-26 年预测前值为10.2/11.1 亿元），对应 EPS 1.28/1.33/1.39 元。参考可比公司估值，给予2025 年P/E 调整后均值14 倍，对应目标价17.92 元，维持买入评级。

风险提示 政策风险；K12 学生人数减少风险；成本风险；新业务拓展不及预期风险；公允价值变动、减值等项目波动风险