核心观点1：高频电力数据证实AI 算力需求仍在加速。

以电力视角看AI 算力需求，通过对覆盖美国核心数据中心集群（弗吉尼亚、俄亥俄）的PJM 电网进行高频监测，观察到负荷和电价都在大幅提升。

1、弗吉尼亚DOM 区域，2025 年月度平均负荷增量3GW 左右（扣除基础负荷），较2024 年增加0.98GW，9~11 月平均负荷增量同比分别大幅增长73%、53.2%、56.4%。

具体跟踪DOM 区域下ARCOLA、SHILOHDP、BOYDTNDP 3 个电网计价节点，分别对应了ARCOLA（Google 为主/AWS 为辅的数据中心所在节点）、SHILOHDP（AWS 为核心的节点）、BOYDTNDP（微软为核心的节点），跟踪节点的电价变化趋势，在排除天气、日间工业和商业、天然气价格波动等扰动因素后，可以看到：

夜间电价差明显抬升，10、11 月趋势更加明显。ARCOLA-BOYDTNDP-SHILOHDP 夜间电价差10、11 月明显抬升，以Google 占主要耗电的ARCOLA 节点差价增幅最为突出，2025 年10 月达到7.94 美元/MWh，同比增长197%，11 月更加明显（Gemini3 发布），2025 年达到13.11 美元/MWh，同比增长680%，环比增长65%。

电价标准差扩大，节点波动加剧。10、11 月ARCOLA-BOYDTNDP-SHILOHDP 三地的电价标准差明显高于PJM 地区整体标准差，这意味着整个电网的可用容量越来越接近极限，导致短时间价格波动明显。夜间拥堵费也同步提升，11 月拥堵费情况非常严重，三地节点都呈现出了较大的拥堵费的差价，而ARCOLA 还是同样，作为电价波动最大、电费差价最高的节点，拥堵费差价也明显高于BOYDTNDP-SHILOHDP，10、11 月分别同比2024 增长223%、890%。

2、俄亥俄AEP 区域，2025 年月度平均负荷增量1.34GW 左右（扣除基础负荷），较2024 年增加近0.8GW，2025 年9~11 三个月的负荷平均增量较去年同期增加1.04GW，9~11 月单月平均负荷增量同比分别大幅增长158%、223%、180%。

核心观点2：AI 是从1 到N，看好Google“大象起舞”。

我们认为AI 应用有4 大门槛，分别是：1）单用户成本规模效应弱 2）订阅制限制用户拓展 3）应用要求更高ROI 和附加值，4）数据闭环飞轮。前3 个门槛在于资金和赛道，第4 个门槛在于生态布局。

Google AI 生态布局：从硬件芯片（TPU、Tensor G5）、智能终端（Pixel、Samsung深度整合），到云基础设施（Vertex AI），再到软件（Android 系统、Chrome 浏览器、antigravity 编程IDE），最后落地到应用（Youtube、Search、NotebookLM、GoogleMaps、WorkSpace、Waymo 自动驾驶、Flow、Project Astra 等）。Google 依托Gemini大模型强大的原生多模态能力，以自有芯片TPU 大幅降低算力成本开支，将AI 融入整个生态。

投资观点及建议

投资上选择可以跨过上述4 重门槛的标的，胜率将会大幅增加。垂类场景下，由于拥有独有数据，也是可投资方向，不至于被大模型公司模型能力提升后完全替代，但前置条件是垂类行业AI 带来的附加价值足够高。

投资建议：美股建议关注ALPHABET（GOOGL.O）、Cipher Mining（CIFR.O），港股建议关注阿里巴巴（9988.HK）、腾讯控股（0700.HK）、阅文集团（0772.HK）、汇量科技（1860.HK）。A 股传媒板块考虑映射机会，看好应用端AI 漫剧、AI 营销、AI 游戏、AI 教育，建议关注：AI 漫剧（荣信文化、中文在线、欢瑞世纪、易点天下等）、AI 营销（蓝色光标、浙文互联、易点天下、分众传媒等）、AI 游戏（恺英网络、巨人网络等）、AI 教育（豆神教育、南方传媒、世纪天鸿等）。

风险提示：1）AI 大模型与AI 应用发展进度不及预期风险；2）技术、环境变化导致测算依据失效的风险；3）数据信息更新不及时风险。