事项：

浙商银行披露2025 年年报，2025 年实现营业收入625.14 亿元，同比下降7.59%；归母净利润129.31 亿元，同比下降14.85%。不良率环比持平于1.36%，拨备覆盖率环比下降4.2pct 至155.4%。

评论：

非息收入扰动业绩，盈利短期承压。2025 年公司营收、利润增速下滑，主要受非息收入拖累。其中，手续费及佣金净收入同比下降16.38%，主要因担保承诺业务规模下降以及债券承销业务费率下降；其他非息收入同比下降20.57%，主要因高基数下2025 年公允价值变动大幅亏损。但核心的净利息收入基本盘保持稳定，全年同比仅微降1.55%，较24 年的降幅收窄，且四季度单季净利息收入已实现同比正增长，显示出企稳迹象。同时，公司加强成本管控，全年业务及管理费同比下降1.95%。

规模增速有所放缓，资本补充压力显现。25 年公司生息资产同比增长2.8%（24年为4.8%），其中贷款/债券投资分别同比增长3.5%和-0.4%。结构上，公司贷款占比提升，零售信贷表现较弱。其中公司贷款（含票据）/个人贷款分别同比增长5.82%/ -2.97%，反映了公司在“低风险、均收益”策略下对资产结构的调整。值得关注的是，公司于2026 年2 月被纳入国内系统重要性银行（D-SIB）第一组，附加资本要求为0.25%。截至2025 年末，公司核心一级资本充足率为8.40%，虽满足当前监管要求，但安全垫相对较薄，未来规模扩张或将面临一定的资本约束。

息差降幅收窄，负债端成本优势显著。2025 年公司净息差为1.60%，同比下降11bp，降幅较2024 年的30bp 明显收窄。1）资产端：受LPR 下调及让利实体经济影响，生息资产平均收益率同比下降46bp 至3.31%，其中贷款平均收益率下降67bp 至3.78%；2）负债端：公司成本管控成效显著，计息负债平均成本率同比下降40bp 至1.85%，其中存款平均成本率下降32bp 至1.78%，有效对冲了资产端收益下行的压力。

资产质量总体稳定，零售风险有所抬头。2025 年末公司不良贷款率为1.36%，环比持平，资产质量保持稳健。前瞻性指标均有改善，关注率/逾期率分别较上半年下降14bp/31bp 至2.35%/1.81%。分结构看，公司贷款不良率降至1.10%，较上半年下降16bp，资产质量持续向好；但个人贷款不良率较上半年上升48bp至2.45%，主要受个人经营贷和消费贷风险暴露影响，需保持关注。拨备覆盖率环比下降4.2pct 至155.4%，主要因公司加大不良资产处置核销力度，拨备安全垫有待夯实。

投资建议：公司新一届管理层思路清晰，“深耕浙江”战略根基扎实，负债成本优势明显，资产质量总体稳健。短期虽面临非息收入波动和资本补充压力，但核心盈利能力展现韧性。考虑短期经营压力，我们预计公司2026-2028 年归母净利润增速分别为-8.8%、3.6%、4.6%。当前股价对应2026 年PB 仅0.43 倍近5 年公司平均PB 为0.51X，我们给予公司2026 年目标PB 为0.5 倍，对应目标价为3.40 元，根据AH 溢价率1.38，港股目标价为2.78 港元，维持“推荐”评级。

风险提示：经济增长动能不足下银行息差进一步承压。银行信贷投放不及预期。