核心观点：

浙商银行23 年营收、PPOP、归母净利润同比增长4.3%、0.3%、10.5%，是唯一一家利润双位数增长和营收利润双增的全国性股份制银行。Q4单季来看，营收、PPOP、归母净利润同比增长4.8%、-0.3%、10.3%，分别较Q3 变化+1.8PCT、-3.3PCT、+0.5PCT。值得关注的有：（1）表外回表23 年已经完成，23 年底净值型理财产品余额1462.6 亿元，占理财比重98.0%；第三阶段债权投资532 亿元，同比上升206 亿元，23 年金融投资核销规模仅58.5 亿元，同比22 年86.5 亿元大幅减少。

（2）23 年完成配股，23 年底核心一级资本充足率为8.22%，同比上升0.17PCT；23 年度分红比例回落至31.2%（vs.22 年度:37.8%，22年度分红比例较高主要是因为21 年度没有分红）。（3）23Q4 资产规模大幅扩张，生息资产环比增长1781 亿元（占23 全年增量35.5%），主要是金融投资和同业资产贡献，Q4 环比分别增长9.2%和80.2%。

负债成本持平，净息差边际收窄。公司23 年净息差2.01%，测算单季净息差加速下行，23Q2-4 分别为1.99%、1.89%、1.73%，Q4 加速下行主要是生息资产收益率环比大幅下降，22A、23H1、23A 生息资产收益率分别为4.37%、4.30%、4.16%，而计息负债成本基本保持平稳，22A、23H1、23A 均为2.35%。边际上看，资产端收益率环比23H1 降14BP 至4.16%，贷款收益率和金融投资收益率分别下行8BP 和32BP（vs.23H1:降17BP 和11BP），其中贷款收益率降幅收窄，而金融投资收益率下行幅度加大。计息负债成本率持平23H1，存款成本环比持平在2.24%水平，同业负债和发行债券成本变化也不大。

资产质量保持平稳。23 年底不良贷款率为1.44%，环比9 月末降1BP；关注贷款率2.05%，环比6 月末下降3BP；逾期贷款率1.63%，环比下降14BP。逾期90 天偏离度为79.3%，基本持平。23 年测算不良净生成率0.95%，同比大幅下降25BP。23 年底拨备覆盖率183%，环比9 月基本持平。23 年底不良余额环比6 月末上升7.0 亿元，结构上，个人不良环比上升23.2 亿元，珠三角及海西地区不良环比上升18.4 亿元，抵押、信用贷款不良环比分别上升10.2 亿元、15.5 亿元。

盈利预测与投资建议：基本面见底回升。预计24/25 年归母净利润增速分别为8.8%/10.0%，EPS 分别为0.53/0.59 元/股，当前股价对应24/25年PE 分别为5.54X/4.98X，对应24/25 年PB 分别为0.48X/0.45X。维持公司合理价值3.64 元/股，对应24 年PB 约0.6X，按照当前AH 溢价比例，H 股合理价值2.83 港币/股，均维持“买入”评级。

风险提示：（1）经济增长超预期下滑；（2）存款成本上升超预期；（3）国际经济及金融风险超预期；（4）政策调控力度超预期。