事件：公司发布2025 年一季报，2025 年Q1 公司实现营业收入29.1 亿元，同比-4.85%；实现归母净利润5.3 亿元，同比-11.01%；实现扣非归母净利润5.4 亿元，同比-7.62%。

降本效果明显叠加煤炭热值提升，公司煤炭毛利逆势上涨。2025Q1 公司实现原煤产量554 万吨，同比+10.47%；实现商品煤产量499 万吨，同比+6.27%；实现商品煤销量460 万吨，同比+1.76%。2）吨煤销售方面，受益于煤质提升，商品煤价格降幅较小，成本下降幅度大于售价降幅，25Q1 实现吨煤售价560 元，同比-2.6%，其中外售均价555 元，同比-3.5%；吨煤成本324元，同比-6.5%，成本比售价下降幅度大，导致吨煤毛利增加，实现吨煤毛利236 元，同比+3.4%。3）板块整体来看，实现煤炭销售收入25.7 亿元，同比-0.85%，其中对内销售收入9.5 亿元，同比+61.9%，实现煤炭毛利10.8亿元，同比+5.23%。

板集二期投产带来发电增量。产销方面，板集电厂二期投产带来发电增量，公司2025Q1 实现发电量36.2 亿度，同比+47.2%，售电34.3 亿度，同比+46.9%，根据我们测算。一季度公司发电利用小时数为1091 小时，同比-11.4%。电价方面，2024 年上网均价约0.375 元/度，同比-8.14%，但由于公司燃料用煤多来自内部供应，火电成本下降幅度有限。电力板块整体来看，实现营收12.8 亿元，同比+35.0%。

煤电联营稳步发展，仍有有不少新产能规划。公司煤电联营资产处在负荷中心，商品煤多以长协形式销售，投资电厂是一种回收让利的手段。此外，煤电联营则有望在碳达峰和能源安全背景的双重考量下，提升自身资产的经营久期。新产能主要是电力方面，除了于2024 年10 月投运的板集电厂二期项目外，还有上饶电厂2×1000MW、滁州电厂2×660MW 于2024 年3 月开工，计划2026 年建成投运，六安电厂2×660MW 于2024 年6 月开工，计划2026 年双机建成投运。煤炭方面，主要是杨村矿复产规划。

盈利预测及估值：预计公司2025-2027 年实现营业收入121/142/144 亿元，同比-5.26%/+17.41%/+1.93%；实现归母净利润21.2/24.4/24.4 亿元，同比-11.22%/+14.79%/+0.02%，对应4 月25 日股价PE 为8.49/7.39/7.39 倍，对应PB 为1.02/0.89/0.78 倍，维持公司“强烈推荐”评级。

风险提示：下游需求不确定性风险、煤价及电价下跌风险、规划项目进度不达预期风险、盈利预测假设不成立或不及预期风险。