事件：

2025 年5 月19 日，国家统计局发布2025 年4 月能源生产情况：

煤炭：原煤生产稳定增长。4 月份，规上工业原煤产量3.9 亿吨，同比增长3.8%，增速比3 月份回落5.8 个百分点；日均产量1298 万吨。

电力：规上工业电力生产平稳增长。4 月份，规上工业发电量7111 亿千瓦时，同比增长0.9%，增速比3 月份放缓0.9 个百分点；日均发电237.0亿千瓦时。1-4 月份，规上工业发电量29840 亿千瓦时，同比增长0.1%，扣除天数原因，日均发电量同比增长0.9%。分品种看，4 月份，规上工业火电降幅持平，水电由增转降，核电增速放缓，风电、太阳能发电增速加快。其中，规上工业火电同比下降2.3%，降幅与3 月份持平；规上工业水电下降6.5%，3 月份为增长9.5%；规上工业核电增长12.4%，增速放缓10.6 个百分点；规上工业风电增长12.7%，增速加快4.5 个百分点；规上工业太阳能发电增长16.7%，增速加快7.8 个百分点。

投资要点:

供给端：4 月生产与进口较3 月均有放缓，供给约束进一步提升

生产方面：4 月原煤生产同比+3.8%，增速较3 月放缓5.8pct。2025年4 月，规上工业原煤产量3.9 亿吨，同比增长3.8%，同比增速相较3 月降低5.8pct；2025 年4 月，规上工业原煤日均产量为1298万吨，月度环比减少123.5 万吨/天，同比增长58.8 万吨/天。1-4月，规上工业原煤产量15.8 亿吨，累计同比增长6.6%，累计同比增速相较1-3 月降低1.50pct。4 月产量同比增速放缓主要系淡季火电需求不佳，煤矿场内库存中高水位下，部分煤矿减少产量以促进供需关系的平稳有关。

样本大型煤企煤炭生产同比分化。我们以中国神华、陕西煤业、中煤能源、潞安环能为样本，2025 年4 月，中国神华商品煤产量为2730 万吨，同比-3.9%；陕西煤业煤炭产量为1424 万吨，同比-1.8%；中煤能源煤炭产量为1105 万吨，同比+5.4%；潞安环能原煤产量为495 万吨，同比+4.2%。整体看，样本公司煤炭产量同比存在分化。

进口方面：4 月煤炭进口同比-16%，降幅较3 月扩大10pct，海外煤性价比大幅下降、进口约束的逻辑在数据端继续得以验证。2025年4 月，我国进口煤炭3,783 万吨、同比-16.40%，降幅较2025 年3 月扩大10pct。

按照2025 年1-4 月国内产量同比增速6.6%以及进口量同比增速-5.3%来计算，2025 年1-4 月国内煤炭供应同比增速为5.6%（供应增速测算未考虑热值变化），增速较1-3 月下降1.8pct。

需求端：4 月火电发电降幅持平，整体需求较3 月有所分化火电：4 月规上工业电力生产同比增速放缓、火电降幅持平、水电增速由增转降，风光同比增速继续提升。2025 年4 月，规上工业发电量7111 亿千瓦时，同比增长0.9%，增速比3 月份放缓0.9 个百分点；规上工业日均发电237.0 亿千瓦时。1-4 月，规上工业发电量29840亿千瓦时，同比增长0.1%，扣除天数原因，日均发电量同比增长0.9%。4 月份，规上工业火电降幅持平，水电由增转降，核电增速放缓，风电、太阳能发电增速加快。其中，规上工业火电同比下降2.3%，降幅与3 月份持平；规上工业水电下降6.5%，3 月份为增长9.5%；规上工业核电增长12.4%，增速放缓10.6 个百分点；规上工业风电增长12.7%，增速加快4.5 个百分点；规上工业太阳能发电增长16.7%，增速加快7.8 个百分点。2025 年1-4 月，火电发电量19831亿千瓦时，占总发电量比例达到66%，火电依赖度仍然较高。

钢铁：4 月生铁产量同比增速放缓、焦炭产量同比提速。2025 年4月，我国实现生铁产量7,258 万吨、同比+0.70%，同比增速较上月收窄2.40 pct；焦炭产量4,160 万吨、同比+7.10%，同比增速较上月提升3.00 pct。2025 年1-4 月，我国实现生铁累计产量28,885万吨，同比+0.80%；焦炭产量16,443 万吨，同比+3.20%。

从下游来看，表现依旧分化。1-4 月较1-3 月来看，钢材出口提速，制造业投资、基建投资增速略有放缓，地产投资降幅有所扩大。2025年1-4 月基建投资完成额同比+10.85%，增幅较1-3 月下降0.65pct，房地产开发投资完成额同比-10.30%，降幅较1-3 月扩大0.40pct，房屋新开工面积同比-23.80%，降幅较1-3 月收窄0.60pct。此外，2025 年1-4 月，制造业投资同比+8.80%，增速较1-3 月下降0.30pct，钢材出口同比+8.20%，增速较1-3 月扩大1.90pct。

建材化工：有所分化，4 月水泥产量同比由增转降，甲醇产量有所提速。2025 年4 月，全国水泥产量1.7 亿吨，同比-5.30%， 同比变动相较于3 月由增为降；甲醇生产较为旺盛，2025 年4 月甲醇周均产量达到194.0 万吨，同比增长12.9%，增速较3 月提升5.9pct。

按照煤炭工业协会数据，若按照2024 年电力、钢铁、化工、建材在煤炭下游需求中占比分别为62%、15%、8%、8%计算，我们估　　算2025 年1-4 月四大行业带动煤炭消费同比-1.8%，但降幅较1-3月收窄0.4pct。降幅的收窄得益于4 月火电需求未进一步下探，以及非电中如化工耗煤的高景气给需求提供一定支撑。

库存，动力煤库存：4 月生产企业、北方港口、电厂库存均有增加。

2025 年4 月末，动力煤生产企业库存较月初（下同）增加11 万吨至447 万吨；北方港口动力煤库存增加33 万吨至3106 万吨；南方港口动力煤库存减少16 万吨至3406 万吨；沿海八省电厂库存增加6 万吨至3330 万吨；内陆十七省电厂库存增加396 万吨至8060 万吨。

炼焦煤库存：4 月生产企业与北港库存去化，下游库存增长。2025年4 月底较月初，炼焦煤生产企业库存环比减少50 万吨至335.21万吨；北方港口炼焦煤库存减少23 万吨至314.83 万吨；焦化厂炼焦煤库存增加4 万吨至250.13 万吨；钢厂炼焦煤库存增加8 万吨至514.33 万吨。

总结：从煤炭供需面来看，今年以来供需格局略偏宽松，1-4 月煤价持续下行。今年以来供需略偏宽松，正如上文我们所测算的1-4月供给增速为5.6%（供应增速测算未考虑热值变化），煤炭消费增速为-1.8%。4 月则处于淡季，宽松格局下，动力煤上中下游库存均有增长，煤价则延续下探。

但从边际去看，4 月煤炭供需两端已呈现修复趋势。供给端，4 月生产增速收窄、进口降幅扩大，整体供给约束进一步提升。需求端，火电需求较3 月并未扩大、非电端如化工用煤需求提升，带动整体需求较3 月小幅修复。

展望后续，三重驱动下，煤炭基本面淡季的压力测试或接近尾声，6月煤价或步入企稳回升阶段。第一，6 月逐步步入迎峰度夏旺季阶段，且目前来看4 月水电表现并不佳，火电需求有望得以提振。第二，目前电厂库存同比去年处于相对较低水平（2025 年5 月14 日沿海+内陆25 省电厂库存11478 万吨，较2024 年同期低146 万吨），后续旺季预期下电厂补库动能较强。第三，淡季铁路运费优惠的到期可能影响终端煤价，成本角度对煤价形成支撑。故此，从以上三个角度去看，配合4 月已呈现供需两端边际修复的趋势，6 月旺季煤价企稳回升值得期待。后续关注港口库存去化情况、电厂日耗与补库情况、夏季水电发电情况以及铁路发运情况。

近期美国关税新政落地对市场情绪构成一定冲击，市场寻求稳健性资产，在煤炭库存维持去化、煤价止跌企稳下，煤炭高股息、现金奶牛的投资价值属性值得关注。同时近期，国家能源集团、山东能源集团、中国中煤能源集团等多家煤炭央国企对旗下上市公司启动增持与资产注入计划，亦释放利好，彰显煤企发展信心、增厚企业成长性与稳定性。从大方向来看，煤炭开采行业供应端约束逻辑未变，需求端可能阶段性起伏波动，价格亦呈现一定震荡和动态再平　　衡，头部煤炭企业资产质量高，账上现金流充沛，呈现“高盈利、高现金流、高壁垒、高分红、高安全边际”五高特征。建议把握低位煤炭板块的价值属性，维持煤炭开采行业“推荐”评级。重点关注：（1）稳健型标的：中国神华、陕西煤业、中煤能源、电投能源、新集能源。（2）动力煤弹性较大标的：兖矿能源、晋控煤业、广汇能源。（3）焦煤弹性较大标的：淮北矿业、平煤股份、潞安环能、山西焦煤。

风险提示：1）经济增速不及预期风险；2）政策调控力度超预期的风险；3）可再生能源持续替代风险；4）煤炭进口影响风险；5）重点关注公司业绩可能不及预期风险；6）测算误差风险；7）动力煤价格波动风险。