事件：2025 年8 月22 日，公司发布2025 年半年度报告。2025 上半年，公司实现营业收入58.11 亿元，同比下降2.91%；实现归母净利润9.20 亿元，同比下降21.72%；实现扣非归母净利润9.35 亿元，同比下降17.86%。

25Q2 利润同环比下滑。25Q2，公司营业收入29.01 亿元，同比下降0.89%，环比下降0.29%；实现归母净利润3.89 亿元，同比下降32.79%，环比下降26.93%；实现扣非归母净利润3.97 亿元，同比下降28.59%，环比下降26.17%。

25Q2 煤炭销量同环比增长，成本管控表现良好。1）产销量：25H1，公司原煤产量1120 万吨，同比增长7.88%；商品煤产量994 万吨，同比增长6.16%；商品煤销量为943 万吨，同比增长3.63%。25Q2 来看，原煤产量566 万吨，同比增长5.45%，环比增长2.12%；商品煤产量495 万吨，同比增长6.06%，环比下滑0.80%；商品煤销量为483 万吨，同比增长5.47%，环比增长4.93%。

2）价格和成本：25H1，公司吨煤售价为529 元/吨，同比下降6.33%；吨煤成本为327 元/吨，同比下降3.51%。25Q2 来看，吨煤售价为498 元/吨，同比下降10.00%，环比下降11.06%；吨煤成本为330 元/吨，同比下降0.46%，环比增长1.86%。3）盈利能力：25H1，吨煤毛利为201 元/吨，毛利率38.11%，同比下降1.81pct。25Q2 来看，吨煤毛利为168 元/吨，毛利率33.76%，同比下降6.35pct，环比下降8.40pct。

发电量同比大增，电价同比下滑。得益于板集电厂二期的贡献，25H1 公司实现发电量66.66 亿千瓦时，同比增长44.60%；上网电量62.78 亿千瓦时，同比增长44.22%；平均上网电价为0.3716 元/千瓦时，同比下降9.70%。其中，25Q2 发电量为30.43 亿千瓦时，同比增长41.67%；上网电量为28.52 亿千瓦时，同比增长41.12%。

煤电项目建设稳步有序推进，有望于明年贡献增量。公司煤电项目均按计划有序推进，上饶电厂、滁州电厂、六安电厂预计将于2026 年建成投运，随着新电厂未来逐步投产，公司发电量有望稳步增长，煤电一体的稳定性优势将更加凸显。此外，公司投资建设亳州市利辛一期10 万千瓦风电项目，项目动态总投资约6.68 亿元，已获安徽省能源局核准并已开工建设，预计2025 年年底实现并网发电。

投资建议：公司电厂项目陆续开工投产，业绩有望高速增长，且公司煤电一体的经营模式有助于盈利能力稳定于高位、推动估值提升。我们预计2025~2027年公司归母净利润分别为20.45/22.91/25.47 亿元， 对应EPS 分别为0.79/0.88/0.98 元，对应2025 年8 月22 日收盘价的PE 分别为8/7/7 倍，维持“推荐”评级。

风险提示：煤炭价格下行，煤质超预期下降，电厂项目建设进度不及预期。