新集能源发布三季报：Q3 实现营收31.99 亿元（yoy-0.16%，qoq+10.25%），归母净利5.56 亿元（yoy-14.24%，qoq+43.12%），归母净利超出我们预期的4.90-5.44 亿元，主要是少数股东损益比例低于预期。2025 年Q1-Q3实现营收90.10 亿元（yoy-1.95%），归母净利14.77 亿元（yoy-19.06%），扣非净利14.82 亿元（yoy-17.05%）。3Q25，公司外销煤价及上网电价环比回升，期待公司在建煤电投产后“煤电联营”效应进一步提升，维持“增持”评级。

“反内卷”背景下市场煤价回升，公司外销煤价3Q25 环比+4.13%3Q25，公司商品煤外销量为311.13 万吨，同比+9.22%；其中外销煤比例为61.80%，环比-9.68pp，同比+0.96pp。我们测算3Q25 公司外销商品煤不含税售价同比-54 元/吨（-9.83%yoy）至498 元/吨，环比+20 元/吨（+4.13%qoq），主要是“反内卷”背景下3Q25 市场煤价逐渐回升；3Q25，公司内销煤价环比-10 元/吨至538 元/吨（-1.93%qoq）。得益于外销煤价环比提升，3Q25 公司煤炭销售毛利率环比+2.35pp 至36.11%。

3Q25 煤电上网电价环比+1.01%，在建煤电产能有待释放3Q25 年公司上网电量同比+9.01%至41.02 亿千瓦时，主要是新集利辛发电二期2*66 万千瓦机组于2024/8/31 和2024/9/30 日投产。3Q25，公司煤电上网电价（不含税）同比-2.79 分/kWh（-6.98%yoy），但环比+0.37 分/kWh（+1.01%qoq），我们认为主因3Q25 市场煤价呈现回升态势。公司在建煤电机组464 万千瓦，有望于2025 年底开始陆续投产，新煤电产能释放有望推进公司“煤电联营”效应进一步深入。

目标价7.88 元，维持“增持”评级

考虑3Q25 公司少数股东损益比例低于预期，下调公司2025-2027 年少数股东损益比例各2pp，从而上调公司2025-2027 年归母净利润各2.24%至19.49/22.19/22.47 亿元，对应EPS 为0.75/0.86/0.87 元。可比公司2026年PE Wind 一致预期均值为11.8x，考虑公司目前大部分利润仍由煤炭贡献，给予9.2x 2026E 目标PE，目标价7.88 元（前值：7.36 元基于10.0x2025E PE），维持“增持”评级。

风险提示：安徽和华东电力需求不及预期，煤价波动，综合电价下行风险。