疫后全球供应链扰动缓解叠加海外通胀高企抑制出口需求，集运景气回落

中远海控发布前三季度业绩：1）营业收入1,345.6 亿元，同比下滑57.5%；2）归母净利220.7 亿元，同比下滑77.3%。其中，3Q23 归母净利55.1 亿元，同比/环比下滑83.1%/41.6%。盈利同比/环比下滑主因疫情期间全球集运市场高景气度，上年同期盈利高位；自2H22 起，伴随供给端逐步回归常态化叠加海外通胀高企，抑制出口需求，集运货量及运价同比下滑。考虑前三季度运价表现和全球宏观仍存不确定性，我们下调运价假设，对应下调23/24/25 年净利预测23%/46%/38%至270 亿/154 亿/157 亿元；基于1.2x/0.8x 2023E PB，下调A/H 目标价5%/10%至12.8 元/9.3 港币（公司历史三年PB 均值减1 个标准差，估值折价主因考虑集运市场高位回落），维持“买入”。

三季度季节性旺季，货量同比持平，环比改善

3Q23，公司集装箱运输量同比持平，环比上涨2.0%。其中，跨太平洋/欧洲航线货量同比下滑1.1%/0.3%；环比下滑4.4%/3.0%；亚洲区域内航线货量同比上涨2.2%，环比上涨8.2%。9M23，公司累计集装箱运输量同比下跌5.8%， 其中跨太平洋/ 欧洲/ 亚洲区域内航线货量同比下降10.4%/4.6%/4.0%。中长期，考虑欧美去库存或接近尾声，全球集装箱海运量有望触底回升。根据Alphaliner 预测，2023/2024 年全球集运货量同比增速为1.2%/2.2%。

受益于市场有效控制运力，三季度美线运价回升，但欧线运价环比下滑3Q23 公司单箱运价同比下滑63.8%，环比下滑7.7%。其中，美线受益于行业龙头有效运力控制叠加季节性旺季需求推升，美线运价同比下滑69.0%，但环比上涨6.4%；欧线受1H23 运价相对较高影响，三季度运价同比/环比分别下滑70.1%/8.3%。展望四季度，考虑当前欧线运价低迷，我们预计行业龙头或将收紧欧线运力投放，以推升欧线价格，运价环比有望止跌回升；美线环比持平。

前三季度单箱成本同比下降，规模优势部分抵消运价和货量下行的影响9M23 公司单箱成本为831 美金/标准箱，同比下降41.1%；EBIT 利润率为21.1%，同比下降23.3 个百分点。其中，3Q23 单箱成本为796 美金/标准箱，EBIT 利润率为15.7%。中长期看，全球集运市场已呈现寡头垄断特征，龙头公司规模优势显著高于中小班轮公司。截至10 月，公司运力规模排名全球第四，通过规模优势降低单箱成本，有望部分抵消行业景气下行的影响。

风险提示：1）全球经济衰退；2）地缘政治风险；3）运价低于预期；4）有效供给高于预期；5）竞争格局恶化。