核心观点：

永辉超市为国内商超龙头，门店数量和营收规模名列前茅。截至24H1，公司门店总数达943 家，已覆盖29 个省市。

永辉超市的调改深度、决心领先于同行其他友商，公司破釜沉舟开始全盘梳理和调改，起底回升。（1）调改进度：公司于2024 年6 月起在河南郑州开出首家胖东来调改店，到2025 年1 月底（春节前）在18个城市总共调改了41 家门店，并计划于2025 年调改到200 家门店，明确全部调改完成时间点为26 年年底；25 年计划关店250-350 家，提速超预期。（2）主要调改动作：“人”方面，全面培训员工的服务力，同时增加员工福利，充分激励调动积极性。“货”方面，“宽类窄品”大幅汰换产品供给，直接上架胖东来自有品牌产品，同时胖东来遴选的商品直接通过供应链输送。“场”方面，取消动线，高投入全面升级门店装修，员工动态监督货架整洁。（3）调改效果：调改完成后初期，调改店均迎来客流翻倍、日销破百万元的盛况，在经历数周旺季后，门店的客流会有所回落，但客流和日销仍稳定在了远高于调改前的水平。

我们认为调改成效短期关注客流，中期关注日销持续性、稳态日销水平等，长期关注公司所有门店营收和利润表现，当前公司调改仍处于前半场。随着调改门店城市的增加、以及自主调改店运营时间拉长，公司的各方面调改开始更追求细节和深度。

盈利预测与投资建议。预计24-26 年归母净利润分别为-14.1/0.7/2.2 亿元，同比变化-5.8%/104.7%/237.5%。参考可比公司估值，永辉的调改力度之深、范围之广都领先于可比公司，因此调改对于永辉的业绩弹性也大于可比公司，我们给予公司25 年0.8x PS，对应合理价值为6.31元/股，给予“买入”评级。

风险提示。消费情绪不及预期；市场竞争加剧，国内商超企业前后启动调改，区域内竞对或将抢占公司市场份额；资金周转风险等。