2024 及1Q25 业绩符合我们预期

公司公布2024 年业绩：收入675.7 亿元，同降14.1%；归母净亏损14.7亿元，同比扩大1.4 亿元，符合我们预期，主因行业竞争激烈及关店影响收入，叠加资产减值计提；扣非净亏损24.1 亿元，同比扩大4.3 亿元。同时公布1Q25 业绩，营收174.8 亿元，同降19.3%；归母净利润1.5 亿元，同降80.0%。

发展趋势

1、营收端受闭店等因素影响。2024 年公司营收同降14.1%，其中Q1-Q4分别同降9.0%/11.6%/16.4%/21.3%，我们认为主因行业竞争加剧，以及公司主动关闭232 家尾部门店。分渠道看，2024 年线上业务营收146 亿元，同降9.3%，占比提升1.2ppt 至21.7%，其中自营App“永辉生活”占线上营收约55%，月均复购率57.2%。

2、调改前期投入及资产减值等影响短期盈利能力。2024 年毛利率同降0.8ppt 至20.5%，主要系调改门店商品结构优化及裸价策略影响；1Q25 毛利率同降1.4ppt 至21.5%。费用端看，2024/1Q25 期间费用率分别同增0.7ppt/1.4ppt 至23.9%/20.8%，主要来自调改前期人力物力投入以及尾部门店关闭带来短期影响。此外，2024 年公司对长期亏损门店计提减值2.1亿元。综合影响下，2024/1Q25 归母净利率分别同降0.5ppt/2.6ppt 至-2.2%/0.8%。

3、品质零售深度变革，稳态调改门店淡季实现盈利。公司持续推进组织架构、运营模式、供应链三大变革，长期来看根据胖东来的经营理念和山姆的选品逻辑，打造更适合中国主流家庭的有品质的超市。截至公告日，公司已完成61 家门店调改，同时在零售淡季3 月，41 家开业满3 个月的稳态调改门店累计利润达1470 万元、Q1 累计利润达7472 万元，达成公司目标。公司预计至6 月底将完成124 家门店调改，2026 春节前目标300 家，我们认为伴随调改店占比提升、闭店影响释放，改革成果有望在2026 年集中展现，看好公司品质零售的广阔发展空间。

盈利预测与估值

基本维持25/26 年盈利预测-4.0/5.0 亿元，当前股价对应25/26 年0.76/0.71 倍P/S。维持跑赢行业评级，维持目标价7 元，对应25/26 年0.98/0.92 倍P/S，较当前股价有29%上行空间。

风险

行业竞争加剧，经营转型进度不及预期，宏观环境承压。