事件描述

公司发布2024 年报和2025 年一季报，2024 年实现营收676 亿元，同比下滑14.1%，归母净亏损14.7 亿元，同比扩大1.4 亿元，扣非归母净亏损24.1 亿元，同比扩大4.3 亿元。2025 年一季度，实现营收175 亿元，同比下滑19.3%，实现归母净利润1.5 亿元，同比下滑80%，扣非净利润1.4 亿元，同比下滑77%。

事件评论

公司进入门店优化调改的深水区，收入阶段性下滑导致利润短期承压，但供应链综合能力得到显著增强。截至2025 年4 月28 日，公司总店数709 家，相较2023 年底净关291家，导致收入阶段性下滑；调改店虽实现销售额大幅提升，但调改店主要在下半年开店，门店数占比较低，因而对2024 年收入整体影响不大。2024 年综合毛利率20.5%，同比减少0.8pct，拆分来看，公司主动优化商品结构，零售主业毛利率减少0.2pct；同时推动裸价采购和控后台策略，使得高毛利的服务业务收入下降23%，后者或为综合毛利率下降的主因。费用端，2024 年销售、管理、研发、财务费用率分别为19.3%、2.7%、0.3%、1.7%，分别同比变动+0.7、+0.3、-0.1、持平，公司清退尾部弱店、同时积极降本增效，但费用率阶段性被动提升，导致2024 年经营亏损（毛利-营业税金-四项期间费用）为25.6亿元，同比扩大8.4 亿元。一季度，公司收入同比下滑19.3%，毛利率同比下降1.4pct，但随着2025 年3 月底供应商大会的召开，未来公司选品及定价策略将发生较大改变，预计商品毛利率将得到进一步的恢复和增长；一季度费用端进一步精简投放，经营利润为1.1 亿元，同比下滑85%，预计仍主要受闭店后收入下滑和毛利率阶段性回落的影响。

公司加强自有产品研发，坚定实施品质零售的战略转型。2024 年研发自有品牌商品120款，其中20 款年销售额破5000 万，未来拟与供应链共同孵化100 个亿元级大单品；引入品牌新品近5 万、完成近3 万支商品去KA 调整；同时，公司与冷冻食品、休闲零食、家居用品等品质型外贸企业加强合作，2025 年4 月22 日首批外贸类商品领先行业实现上架。整体反映出：公司多维度深入供应链改革升级，从而重新掌握商品的选择权和定价权，逐步摆脱传统大卖场“以空间换流量”的路径依赖，坚定实施品质零售的战略转型。

投资建议：调改单店营收大幅增长推动盈利能力兑现，未来12-18 个月预计为改革成果集中释放期。截至4 月28 日，已开业调改店62 家，2025Q1，41 家开业满3 个月的“稳态调改店”实现了3 月单月1470 万元的利润、一季度累计利润达7472 万元。预计至2025 年6 月底，全国调改店将突破124 家，2026 年农历春节前目标锁定300 家，有望促进2025 年显著减亏，引领传统零售业迈入以用户和产品为中心的品质时代。预计2025-2027 年EPS 有望实现-0.06、0.07、0.13 元，维持“买入”评级。

风险提示

1、门店调改进展或成效不及预期；

2、居民收入预期偏弱，需求恢复偏慢。