公司近况

公司公告2025 年度定增预案，拟募资总额不超过39.92 亿元，用于门店升级改造项目（32.13 亿元）、物流仓储升级改造项目（3.09 亿元）及补充流动资金或偿还银行贷款（4.7 亿元）。本次发行对象不超过35 名，发行数量不超过发行前公司总股本的30%（即发行上限为27.23 亿股）。我们认为此次定增体现公司转型品质零售、提升运营效率的决心。

评论

1、门店调改加速迈入规模化、系统化新阶段。根据公司官网，自去年6 月19 日第一家调改店开业以来，公司已于今年7 月30 日完成146 家门店调改、28 个大区均落地首店，逐渐加速调改门店开业节奏以及区位的下沉步伐。据定增公告，门店升级改造项目将在2024 年末31 家的基础上进一步对298 家进行“胖东来模式”调改升级，同时对仓储物流系统升级，满足品质零售战略规划需求，我们认为公司调改整体行动力与决心持续兑现。

2、自有品牌聚焦基础民生，着眼产品价值，打造亿元级别大单品。公司近期上新橙汁、伊利定制牛奶等自有品牌新品，重申自有品牌打造规划，提出“价值=品质/价格*UVP”公式，品质方面专注核心性能与功能，价格方面优化工艺、物流、上架成本，UVP即独特的价值主张，真实透明传达产品独特价值。25-29 年，公司自有品牌方面规划单品数从60 提升至500 只，渗透率由5%提升至40%，10/5/1 亿级单品数从0/2/10 提升至15/50/400。我们看好后续自有品牌对获客能力、消费者口碑、盈利能力等的拉动作用。

3、调改阵痛期预告1H25 转亏2.4 亿元。公司2025 年进入转型深水区，调改门店存在歇业装修、新设备投入/旧资产报废等投入，非调改店加速关闭（1H25 关闭227 家长期亏损门店），产生一定租赁/人员赔偿、资产报废等成本费用，同时公司完成大量供应商与商品的汰换升级，对营收与利润均产生较大的短期影响。展望后续，我们认为公司有望轻装上阵，伴随门店升级、自有品牌打造成效逐渐体现，持续看好公司品质零售战略路线的广阔前景。

盈利预测与估值

维持盈利预测，当前股价对应25/26 年0.7/0.6 倍P/S。维持跑赢行业评级及目标价7 元，对应25/26 年1.0/0.9 倍P/S，较当前有43%上行空间。

风险

行业竞争加剧，经营转型进度不及预期，宏观环境承压。