1H25 业绩符合此前预告及我们预期

公司公布1H25 业绩：收入299.48 亿元，同降20.73%；归母净亏损2.41亿元，去年同期归母净利润2.75 亿元，符合此前预告与我们预期；扣非净亏损8.02 亿元，去年同期盈利0.30 亿元。业绩同比转亏主因公司战略转型期内主动关闭亏损门店及门店调改歇业等因素影响。

发展趋势

1、门店调整加速推进，1H25 营收有所承压。1H25 公司共计关闭227 家亏损门店，同时新开4 家门店，截至6 月末门店数552 家，其中完成调改门店共计124 家，逐渐加速调改门店开业节奏以及区位的下沉步伐。全渠道融合稳步推进，1H25 线上营收54.9 亿元，占比18.33%，同比减亏3,475 万元；其中“永辉线上超市”自营到家业务实现销售额31.4 亿元，日均单量21.6 万单，月均次月复购率为56.3%；此外已开通线上业务的调改门店达99 家。

2、供应链调整、闭店费用等影响短期盈利能力。1H25 毛利率同降0.78ppt至20.80%，主因公司商品供应链的改革，完成了大量供应商及商品的升级汰换，生鲜及加工/食品用品/服务业毛利率同比分别+2.06/-0.13/-2.98ppt。

销售、管理费用率分别为19.23%/2.93%，同比分别提升1.99/0.58ppt，我们认为主因闭店过程中产生一定的租赁及人员赔偿、商品出清和资产报废等成本费用，以及经营负杠杆影响。此外，公司持有股票公允价值变动产生亏损1.84 亿元。综合影响下，上半年归母净利率为-0.8%（去年同期为0.7%），扣非净利率为-2.68%（去年同期为0.08%）。

3、商品中心持续打磨，自有品牌规划清晰。商品方面，公司加速推进裸采模式，我们认为有望进一步回归商品力本质，期内完成2860 家标品供应商的裸采合同签订，精简供应商数量约50%，同时开启大牌定制（与伊利合作定制鲜奶，首发4 天销售额即突破100 万元）；生鲜业务加大源头采购比例提升至60%以上，熟食加工板块推动3R 去联营化，烘焙商行在联营/自营销售额占比从31.5%/40.2%调整至12%/78.1%，我们认为有望带动盈利能力向好。自有品牌方面，公司聚焦基础民生，着眼产品价值，提出打造亿元级别大单品的5 年规划，已上新橙汁与胶囊洗衣液产品，我们看好后续自有品牌对获客能力、消费者口碑、盈利能力等的拉动作用。

盈利预测与估值

维持盈利预测，现价对应25/26 年0.70/0.65 倍P/S。维持跑赢行业评级及目标价7 元，对应25/26 年0.98/0.92 倍P/S，较当前有41%上行空间。

风险

行业竞争加剧，经营转型进度不及预期，宏观环境承压。