公司调改持续推进，短期内调改投入、关闭老店及供应链改革提效等原因，导致收入及净利润波动。永辉超市为国内商超龙头，生鲜及供应链根基扎实，当前坚定“胖东来”路线，叠加胖东来帮扶输出科学方法，名创入股有望在日百品类注入更多可能，长期看公司品质零售路线空间广阔。维持“增持”评级。

老店调整及供应链改革等因素致短期收入、利润波动。25Q3 公司实现营收124.86 亿/-25.55%，归母净利-4.69 亿/上年同期为-3.53 亿，扣非归母净利-7.00 亿元/上年同期为-6.92 亿。公司收入下降主要因门店优化调改及关闭部分尾部门店导致；利润下降主要因营收和毛利率下降影响，公司在门店调改过程中主动优化商品结构和采购模式，在淘汰旧品，引入新品过程中主动推动裸价和控后台策略，因此毛利率短期有所下降。

调改节奏加快，推进线上布局。报告期内，公司积极推动门店网络优化，报告期末门店数合计450 家，新增门店2 家，报告期末调改店共计222 家。线上渠道方面，公司前三季度线上业务营收77.8 亿，占营业收入18.33%；其中，自营到家实现销售额44.3 亿，第三方平台到家实现销售额33.5 亿元。报告期内，“永辉线上超市”自营到家业务覆盖470 家门店。

持续推进供应链改革升级及自有品牌建设。报告期内，公司商品中心持续推进供应链升级工作，通过精简供应商体系，实现供应商淘汰率达40.4%；期间围绕“品质为先”构建了覆盖多元场景的商品供给体系。商品方面，公司依托源头直采模式的品质保障优势，水产梭子蟹Q3 销售额达4453 万/+195%；“永辉717 好吃节”新推现制小龙虾，Q3 销售额达5922 万元。自有品牌方面，截至目前公司已上架 9 支商品，包含橙汁、微胶囊香氛酵素洗衣液、云感洁面柔巾、智利无核西梅干、零反式脂肪酸玉米胚芽油、东北长粒香大米、安心纸面巾、头道特级生抽（酿造酱油）、每日坚果。

投资建议。公司坚定“胖东来”路线推进调改；当前公司调改步入轨道，调改节奏加快，调改门店数占比已近半；同时持续推进供应链及商品力建设，自有品牌持续发力。长期看公司品质零售路线空间广阔，考虑公司供应链提效及自有品牌孵化进程，调整公司25/26/27E 归母净利预测为-6.2/6.0/10.3 亿，维持“增持”评级。

风险提示：调改店数、店效不及预期，调改后门店净利率不及预期。